DE DOMINO'S VALLEN

DE DOMINO’S VALLEN

Als er iets misgaat, komt het meestal echt niet uit de lucht vallen. Maar kunnen voortekenen niet bedriegen? Dat is totaal onbelangrijk, net zoals het juiste tijdstip waarop iets plaatsvindt. Als men zich staande wil houden, wacht men niet af, totdat het een en ander duidelijker wordt. De eerste domino’s, die vielen, waren steeds lagere economische groei en duikelende inflatie. Vervolgens de ‘onverklaarbare’ instorting van obligatie-rendementen en grondstoffenprijzen. Momenteel zijn de resterende ‘opgepompte’ activa, zoals aandelen en onroerend goed, aan de beurt. Maar de uiteindelijke domino, die het begeeft, is het wereldwijde, exponentieel uit de pan gerezen, schuldenmonster, welke de schijngroei aan de gang hield. Dat staat gereed om alles te verslinden, zodra economische stagnatie, laat staan een, ruimschoots late, economische recessie, zich aandient.

Wat ziet de wereld er straks anders uit, als gedwongen schuldsanering niet meer uit de weg kan worden gegaan! De schijnbaar kolossale inspanningen van de monetaire autoriteiten hebben weinig of geen effect gesorteerd. Het wanhopige beleid van Negatieve Rente heeft hier en daar al geleid tot terechte paniek. De Japanse bankaandelen zijn onlangs 20% gekelderd (en zelfs 46% na de ‘Abenomics’-top), sinds de onverwachte introductie van Negatieve Rente door de Bank of Japan (die dat eerst ontkend had!). Japan was de voorloper in monetaire superstimulering en lijkt de rest van de wereld de weg te wijzen naar hoe het niet moet. Meer dan 70% van de Japanse staatsobligaties (JGB’s), net zoals liefst $ 7.000 miljard van alle staatsobligaties ter wereld, hebben een negatief rendement. Enige handel in deze stukken kan men wel vergeten. De meeste beleggers kunnen die niet eens kopen. Het onorthodoxe Centraal Bankieren lijkt in Japan, voor het eerst, zijn Waterloo te zullen vinden! De ‘ondenkbare’, langdurige, structurele schulddeflatie is in aantocht en niets is daartegen meer opgewassen. Dit is een proces, dat zich in de geschiedenis telkens, bij elke generatie, schijnt te herhalen. Eeuwige welvaart, zonder de uiteindelijke kater van excessieve schuld als percentage der economie, moet helaas nog uitgevonden worden!

Vergeet alle gebeurtenissen van de laatste 60 jaar. Lees liever de geschiedenis van de jaren ‘20 en ‘30 erop na. Daarom zitten de meeste beleggingsdeskundigen van tegenwoordig ernaast. De oorlog tegen spaarders is de meest in het oog springende blunder van de beleidsmakers. Besparingen leggen juist de basis voor lange termijn investeringen en economische groei, niet liquiditeitscreatie uit de dunne lucht (‘QE’). Maar het onorthodoxe monetaire beleid (‘QE, ZIRP en NIRP’) loopt echt op zijn laatste benen en degenen, die dat negeren, zouden, met hun eigen excessieve schuld, tot de bedelstaf kunnen geraken. Want het is waanzin om van Centrale Banken te verwachten, dat zij, met hun huidige topzware balansen, hun opkoopprogramma eindeloos kunnen uitbreiden met (nog meer) bedrijfsobligaties, aandelen en onroerend goed. Er zijn grenzen aan hun extreme hefboom, want een vertrouwenscrisis is nooit ver weg. Een Centrale Bank met een negatief eigen vermogen kan nergens meer verschijnen. Verder is het hoogstonwaarschijnlijk, dat fiscale stimuleringen politiek haalbaar zijn in een klimaat van overmatige schuld en stricte begrotingsregels.

Excessieve schuld bij economische tegenwind, doet trouwens menigeen de das om en zal de groei nog meer verminderen. De NOBLE Group, de grootste grondstoffenhandelaar in Azie, is nu gedwongen om, bij de herfinanciering van haar kredietfaciliteit bij haar banken, driemaal zoveel rente te betalen als vorig jaar. Vergeet ook niet, dat ‘rood staan’ bij de bank opeens kan worden ingetrokken, net zoals in de jaren ‘30 gebruikelijk was. De gedwongen afslag van onderpanden, zoals nu in de noodlijdende mijnbouwsector, is pas begonnen en duurt nog heel lang.

Het ‘onverwachte’ monetaire beleid van normalisering staat geduldig zijn opwachting te maken. Men kan toch niet lijdelijk toezien, dat het financieele systeem implodeert door Negatieve Rente (wat door de Bundesbank onlangs al werd aangegeven) of dat Geld als betaalmiddel wordt bedreigd door ‘helikoptergeld’. Of dat de spaarpotten en pensioenfondsen van de burgers worden geplunderd door politici en bureaucraten. Waar is men eigenlijk mee bezig? De bestorming van de Bastille is nabij! Een pijnlijke chirurgische ingreep, die, op een gegeven moment, niet meer kan worden uitgesteld, is de enige kans om het financieele systeem te behoeden voor de ondergang. Soms moet men volledig contrair denken om enige greep te krijgen op de toekomst. De Centrale Banken zijn uiteindelijk uit op zelfbehoud. Het ligt daarom voor de hand om zonder meer rekening te houden met een ‘onverwachte’ normaliseringsactie, namelijk wel degelijk hogere rente, die vergelijkbaar is met die van ex-FED hoofd Volcker in 1981. Toen kwam er opeens een ‘ondenkbare’ 20% rente uit de lucht vallen om de, uit de hand gelopen, inflatie te beteugelen, wat lukte, na liefst 2 achtereenvolgende, diepe recessies. Maar de meeste beleggingsdeskundigen waren toen sprakeloos en totaal onvoorbereid. Niemand ‘durfde’ dat toch?

Wat te denken van de schok op Zwarte Donderdag, 15 Januari, 2015, toen de Zwitserse Nationale Bank, onverwachts, de heilige en ‘eeuwige’ koppeling met de Euro verbrak, waarna de CHF als een raket omhoog schoot? Bijna niemand van de hoogbetaalde vermogensbeheerders hield dat voor mogelijk. Het bloedbad onder valuta-speculanten en houders van CHF-hypotheken was de genadeslag voor velen. Daarom zal men zichzelf de schuld moeten geven, als het sprookje van de kunstmatige, opgepompte activa, opeens uit is.

Alle grootspraak van Centrale Bankiers (‘whatever it takes’) is doorgestoken kaart en vertroebelt nuchter denken. Het dient om de goegemeente, het niet kritische publiek, om de tuin te leiden. Wat niet is vol te houden, wordt altijd beeindigd, altijd. Timing maakt niet uit. Dit is de eindfase van een mislukt beleid. Mislukt, omdat inflatie en groei sinds dat beleid nog lager zijn uitgevallen dan daarvoor, en de ongelijkheid, plus de kwetsbaarheid van het financieele systeem (‘peak debt’), nog veel hoger.

Het roer moet om. De weg van de minste weerstand heeft zijn langste tijd gehad. Bloed, zweet en tranen liggen in het verschiet. Mensen als Donald Trump krijgen nu hun kans, tot verbijstering van de gevestigde orde. Hij pleit voor een accountantscontrole ('audit') van de Federal Reserve. Waar haalt hij het lef vandaan? De scherp lagere markten hebben hun ontzag verloren voor de ‘magie’ van de Centrale Banken en verdisconteren al de pijn van zo’n koerswijziging. Het Churchill-moment is aangebroken (‘we shall fight them on the beaches’, House of Commons, 4 Juni, 1940). Geleidelijk begint men zich gewaar te worden, dat het sprookje bijna uit is, maar echte paniek (scherp hogere volatiliteit - ‘VIX’-index) moet zich nog van de meesten meester maken. Als belangrijke steunniveaus (S&P 500: 1800?) zouden sneuvelen, dan kunnen de markten nog veel meer onheil aanrichten en is het hek van de dam. Onderschat dat niet, want de verhandelbaarheid in de markt is nu veel hachelijker dan ooit. Risico-aversie (‘Risk-Off’) betekent tegenwoordig, dat men weinig kanten op kan gaan, als men marktposities moet kwijtraken. Men zal genoegen moeten nemen met een veilingsprocedure, waarbij activa, via loven en bieden, van eigenaar verwisselen. Wanorderlijke handel wordt troef. Raad eens, wat er dan voor prijs uit de bus komt!

Met de huidige onzekere economische vooruitzichten, waarbij het ene na het andere land in een recessie geraakt, lijken de rendementen van, bijvoorbeeld, 30-jarige Treasuries, nieuwe, historische laagtepunten te zullen bereiken (met nieuwe hoogtepunten in waarderingen).  De obligatiemarkt is traditioneel de knapste leerling van de klas, met het ‘slimste’ geld, en ja hoor, de obligatie-rendementen zijn al 35 jaar in dalende trend, waardoor de obligatie-waarderingen, door dik en dun, zijn blijven stijgen. Velen zien nog niet in, dat deze dramatische ontwikkeling allesbehalve ‘tijdelijk’ is. Dit duurt nog heel lang, want de wereld is veranderd.

De afvlakking van de rendementscurve (‘flattening of the yield curve’), waarbij het rendement op langere kwaliteitsobligaties daalt, ondanks een expansief monetair beleid en ondanks negatieve rente (zie Europa) , wordt gedreven door krachtige structurele verschijnselen: gigantische overcapaciteit, demografie (zelfs in Amerika, ondanks de immigratie, is de gemiddelde leeftijd in de laatste 50 jaar toch met 10 jaar gestegen naar 40 jaar)(wat jammer, dat Centrale Banken geen baby’s kunnen ‘drukken’!), excessieve schuld als percentage van de economie, beperkt prijszettingsvermogen (‘pricing power’) door technologische vernieuwingen (internet), een algemene devaluatie van de meeste valuta’s tegenover de Dollar, vooral sinds 2011, een zeer hoog faillissementspercentage als gevolg van de instorting der grondstoffenprijzen, en aanhoudende bankencrississen. Men kan dus schijnbaar eindeloos wachten tot Sint-juttemis, voordat inflatie ooit terugkeert. De Amerikaanse inflatieverwachtingen, op 10-jaar basis, zijn ingestort naar het laagste niveau in 35 jaar (Cleveland FED). De massieve liquiditeitscreatie van de Centrale Banken kwam voornamelijk terecht in het financieele casino, waar financieele engineering hoogtij vierde (inkoop van eigen aandelen plus fusies en overnames), waardoor de aandelenmarkten kunstmatig omhoog gekrikt werden. De S&P 500 Buyback Index van de 100 maatschappijen, die hun eigen aandelen, voornamelijk met krediet, inkochten tussen 2009 en 2015, ging liefst met 500% omhoog, tegenover 250% voor de S&P 500-index zelf. Maar deze glansrijke rit is, sinds het midden van 2015, allang op zijn retour.

Zelfs in Amerika, waar de economie er relatief beter voorstaat dan in de rest van de wereld, is de Consumentenprijsindex (CPI), sinds 2014, gedurende 11 maanden negatief geweest (deflatie), voornamelijk door lagere energieprijzen. Dat is weliswaar positiever voor de consument dan een deflatie door lagere geldhoeveelheidscijfers, zoals in de financieele crisis van 2009, maar helaas was de meeste banengroei in Amerika, in de laatste jaren, juist geconcentreerd in de energie-sector. Onderschat het negatieve effect van ‘Oilmageddon’ niet: er is wereldwijd, naar schatting, reeds $ 100.000 miljard aan energiewaarden in rook opgegaan. (Voormalige) miljardairs, zoals Carl Icahn, hebben miljarden verloren in hun energie-investeringen. De Noordzee olie-activiteiten zijn met 95% ingestort.

Zwaartekracht kan uiteindelijk niet worden overwonnen. Het OPEC-oliekartel is niet meer, want te weinig olieproductie is daarvan afhankelijk. Als Saoedie-Arabie, de producent met de laagste kosten ter wereld, haar olieproductie echt aan banden zou leggen, dan zouden haar broodnodige inkomsten dalen, ondanks een hogere olieprijs. Haar marktaandeel is nu te gering om scheidsrechter te spelen in deze sector. Laat staan, dat andere grondstoffenprijzen in de hand kunnen worden gehouden. Pas een echte negatieve kasstroom roept een halt toe aan de grondstoffen-overproductie en zoiets vindt pas plaats, zodra de grondstoffenprijzen nog eens 50% inzakken.

Wacht maar tot China zich gedwongen ziet om de devaluatie van haar Yuan alsnog voort te zetten om haar banksysteem overeind te houden. Ondanks alle ontkenningen en ondanks de recente revaluatie en rente-verhoging om speculanten een lesje te leren. China staat met de rug tegen de muur. Kapitaalcontroles om de onvoorstelbare kapitaalvlucht tegen te houden, kunnen worden verscherpt, maar zijn in de praktijk weinig effectief. De Chinese valuta-reserves, waarvan de helft praktisch illiquide is, slinken met de dag en hebben al een kritische stand bereikt om het kolossale banksysteem, dat vertienvoudigd is in amper 10 jaar, te ondersteunen. De schuld van China, ten opzichte van haar Bruto Nationaal Product, is nu hoger dan die van Amerika. De verdediging van de Yuan heeft reeds $ 1000 miljard gekost. Wanneer houdt China het voor gezien? (‘When will China blink?’)

De overcapaciteit in China is nu een veelvoud van 6 jaar geleden, tijdens de Grote Financieele Crisis. Toentertijd werd de scherpe inzinking in haar export tegengegaan door een gigantische krediethausse, die de improductieve investeringen tot ongekende hoogte opstuwde. Vooral de Chinese staatsbedrijven, met hun schijnbaar oneindig vermogen om kredieten op te stapelen, zijn schuldig aan deze desastreuze ontwikkeling, waardoor de Producentenprijsindex al 6 jaar lang in een vrije val verkeert. In slechts 2 jaar, 2011 en 2012, produceerde China meer cement dan Amerika tijdens de gehele 20ste eeuw! De echte depressie in Chinees onroerend goed, die gegarandeerd voor de deur staat, moet nog beginnen, terwijl 60% van de Chinese bankleningen daarop gebaseerd zijn. Dit is een land van, slecht gebouwde, onverkoopbare en overgewaardeerde spooksteden en spookvliegvelden, wat netjes wordt stilgehouden door de lokale overheden.

De economische groei is momenteel hoogstens 3%, wat 80% lager lijkt dan het gemiddelde van de laatste 20 jaar. Dat is de harde landing, die de meesten nog wegredeneren. Het Chinese bedrijfsleven draait, voor het eerst sinds de Azie-crisis in 1998, weer met verlies. De export heeft onlangs net zo’n veer moeten laten als in 2009 en 1998, vanwege de overwaardering van de Yuan. Daarom heeft China, met een hernieuwde krediethausse afgelopen Januari (50% hoger dan verwacht), een verdere stap gezet tot tragische zelfvernietiging. China heeft nu geen keus. Een radicale ommezwaai hangt in de lucht. Dumping van haar goederen op de wereldmarkt, zoals nu al bij staal en aluminium, is niets anders, dan de noodzakelijke export van haar overcapaciteit en deflatie. Dit roept onvermijdelijk tegenmaatregelen op in de vorm van handelsbarrieres, wat de wereldhandel, op zijn zachtst gezegd, geen goed doet (!) en wereldwijde, structurele deflatie, voor onbepaalde tijd, vast verankert. Dit is funest voor alle opgepompte activa, zoals aandelen, onroerend goed en grondstoffen (die nog steeds ver boven hun marginale kostprijs staan). De aanstaande ‘Crash’ lijkt er een te worden voor de geschiedenisboekjes!

DIEDERIK SCHMULL          25 Februari, 2016

WESTCLIFF-On-SEA, Essex, U.K.

@@@