DE RACE NAAR DE BODEM

DE RACE NAAR DE BODEM

De risico’s in de wereldeconomie zijn enorm toegenomen. Het rentebeleid van de Amerikaanse Federal Reserve, met een minimale, gezicht-reddende, al of niet bestendige, renteverhoging, is van ondergeschikt belang. Waar het allemaal om draait is de overduidelijke marktverwachting van steeds lagere economische groei en inflatie op langere termijn, waar Centrale Banken geen greep op hebben en waardoor de rendementen van soliede staats- en kwaliteitsobligaties zullen blijven instorten. De 10-jarige rendementen van Treasuries (2.23%), van Duitse Bunds (0.59%) en van de Nederlandse Staatslening (0.76%) zijn in de komende jaren op weg naar respectievelijk 1.00%, 0.20% en 0.30%, wat weer een forse opwaardering zou betekenen voor dit soort populaire papier, wat geldt als het essentieele onderpand voor het kredietsysteem. Er is allang sprake van een afvlakkende yield(‘rente’)curve, waarbij korte en lange rendementen zich naar elkaar toe bewegen, wat duidt op almaar dalende inflatoire verwachtingen.

De wereld heeft nu eenmaal teveel van alles, vooral van kapitaal! De totale beschikbare wereldliquiditeit wordt geschat op $ 100.000 miljard, terwijl het wereldwijde Bruto Nationaal Product in de buurt ligt van $ 80.000 miljard. Maar het werkkapitaal om de wereldeconomie draaiende te houden, wat steeds vermindert door de snelle technologische ontwikkelingen, is slechts $ 46.000 miljard (bedrijfsleven: $ 40.000 miljard en huishoudens: $ 6.000 miljard)(https://c2fo.com/). Door de overtollige liquiditeit, is de wereld nu uitgegroeid tot een gigantisch casino, vol met flitshandel en derivaten ($ 500.000 miljard plus), die weinig bijdragen tot de economische vooruitgang. De opeenhoping van financieele middelen is natuurlijk een deugd, maar een efficiente allocatie daarvan lijkt een systeemprobleem. Dus beurskoersen en huizenprijzen zijn kunstmatig opgepompt en hebben nauwelijks iets te maken met de echte economische gang van zaken. Niemand weet hoelang zeepbellen kunnen worden opgeblazen, voordat het geheel in elkaar klapt. Vast staat, dat een overvloed aan kapitaal altijd leidt tot zelfvernietiging: na een onjuiste prijsbepaling (‘mispricing’) en een bovenmatige hefboomwerking, volgt een instorting van waarderingen. Waarna de hooivorken van het gewone volk tevoorschijn komen, die korte metten maken met de top 1% en de historische ongelijkheid.

De onjuiste prijsbepaling (‘mispricing’) in de markten wordt ook nog in de hand gewerkt door de versplintering van markten na de financieele crisis in 2008, omdat het vertrouwen van de financieele spelers in elkaars kredietwaardigheid als tegenpartij voorgoed is verdwenen. Onderschat dit verschijnsel niet, want een systeemcrisis is dan nooit ver weg. Er is een verontrustend verschil tussen de waardering van de gigantische derivaten ten opzichte van de onderliggende activa, omdat arbitrage ontbreekt om het een en ander recht te trekken. Arbitrage is ontmoedigd door de veel strengere financieele reguleringen om systeemrisico juist tegen te gaan. De gevolgen van een onjuiste prijsbepaling van ‘swap’-tarieven (rente bij activaruil) voor de toekomstige waardering van pensioen- en levensverzekeringspolissen zullen menigeen onaangenaam verrassen.

De overcapaciteit en de deflatie zullen in de wereld, met name in de Ontwikkelde Landen, ernstig toenemen, naarmate China gedwongen wordt om haar overgewaardeerde valuta (50%?!), de Renminbi (RMB), verder te devalueren. Dit wordt de allerbelangrijkste trend in de komende paar jaar. De Chinese kapitaalvlucht lijkt zich te verhevigen, met, in afgelopen November, een van de grootste dalingen in Chinese deviezenreserves ooit. De RMB/USDollar staat al op het laagste niveau in 4 jaar! Ondertussen vallen de Chinese import- en exportcijfers als een baksteen. Nu de RMB de status van IMF-reserve-valuta heeft verkregen, is de weg vrij voor haar ‘onbedoelde’ deelname aan de internationale valuta-oorlog. Na het startschot van de 35% devaluatie van de Yen, sinds 2012, staat China klaar om het gehate Japan een koekje van eigen deeg te geven. Dat kan de nekslag geven aan ‘Abenomics’, het Japanse stimuleringsprogramma, dat voornamelijk steunde op monetaire verruiming (QE), waardoor Japan nu meer exporteert naar China dan naar Amerika, haar traditionele handelspartner. Maar voor de noodlijdende Opkomende Markten, met de grondstoffenprijzen in een vrije val en met hun excessieve externe Dollarschulden, is een dergelijke ontwikkeling funest. Het internationale bankwezen zit straks weer met de gebakken peren van leningen, die in gebreke blijven. Uiteindelijk eindigt elke valuta-oorlog altijd zonder winnaars.

Geen enkele Centrale Bank heeft voorlopig enige mogelijkheid om haar balans te verkleinen door de opgekochte activa van de hand te doen. De, via monetaire verruiming (QE), verkregen obligaties, die aflopen, moeten wel worden herbelegd, want de economische groei blijft ver beneden alle verwachtingen. Wat een opluchting voor speculanten! Bovendien is de duur van het huidige economische herstel in Amerika (78 maanden!), dankzij een nieuwe schuldenexplosie, reeds langer dan 29 van de 33 economische cycli sinds 1854 (WSJ)! Ondertussen kan het feest op aandelenmarkten daarom best nog even voortduren voor degenen, die een laatste dans op de Titanic niet schuwen. Ondanks een, mogelijk tijdelijke, rente-verhoging, is er van een echte monetaire ‘verkrapping’ nog geen sprake. Een ‘opzettelijke’, ‘na mij de zondvloed’, superhausse, gelijk aan die van 1927 tot 1929, kan niet worden uitgesloten, maar iedereen weet wat er daarna volgde!

Toch zijn de markten zelf stilletjes bezig om het leven steeds zuurder te maken. De hogere Dollar, de hogere reele rente, de dalende internationale deviezenreserves en de hogere risico-opslagen (‘credit spreads’, de renteverschillen tussen bedrijfs- en staatsobligaties) zorgen voor de nodige pijn. Om maar te zwijgen over de ingezakte rommelobligaties (‘High Yield’ bonds) en de duikelende hefboomfinancieringsleningen (‘Leveraged Loans’). Daarbij verkeert de gemiddelde Centrale Bank in een beleidsverlamming. Niets schijnt de werkelijke economie op gang te kunnen krijgen of de inflatie te kunnen verhogen.

Daar komt geen verandering in, ookal probeert men zijn toevlucht te zoeken tot nog veel krankzinnigere, onorthodoxe, maatregelen. Waarschijnlijk heeft het instrument van monetaire verruiming (‘Quantitative Easing’, QE) zijn langste tijd gehad. De Amerikaanse Federal Reserve en de Bank of England zijn er allang mee gestopt. De Zwitserse Nationale Bank en de Bank of Japan lijken de grens te hebben bereikt om hun opkoopprogramma’s in de praktijk uit te breiden. De Europese Centrale Bank doet nog heel stoer, maar de verwachte uitbreiding van QE bleef uit. Negatieve rente, zoals vooral in Zwitserland en Denemarken? De voorspelde ‘steilere’ yield(‘rente’)-curve, met hogere lange rentes, kwam niet uit. Hogere begrotingstekorten? De ruimte daarvoor lijkt beperkt door de excessieve staatsschuld, die rekening moet houden met de ratings voor kredietwaardigheid. Helicoptergeld, met een directe uitkering aan de burgers? Te riskant en daardoor het minst waarschijnlijk, zeker in Amerika.

Teveel schuld, als percentage van de economie, is een tikkende tijdbom en is de hoofdreden voor economische stagnatie. Want dit leidt tot uiterste voorzichtigheid en gedwongen schuldafbouw, welke zorgen voor een te lage economische groei. Zonder voldoende inkomensgroei is het een kwestie van tijd, dat zo’n tijdbom ontploft. Het is weer zover! Maar dit keer zijn het bedrijfsleven en de overheid aan de beurt, nadat de huishoudsector en het bankwezen al in 2008 een kopje kleiner werden gemaakt. De schuld van het bedrijfsleven, wat voornamelijk werd aangewend voor aankoop van eigen aandelen, niet voor investeringen, slaat alle historische records, net op het moment, dat de bedrijfswinsten het laten afweten. Tegelijkertijd staat de excessieve staatsschuld onder druk, vanwege de inkrimping van de wereldhandel en tegenvallende belastinginkomsten. Let wel: verlenging en aflossing van schuld kunnen wel over een langere periode worden uitgesmeerd, maar schuld verdwijnt nooit, zelfs niet die van honderden jaren geleden, behalve bij een faillissement. Groot-Brittannie heeft op 27 Maart, 2015, eindelijk de schuld van o.a. de South Sea Bubble (1720!) afgelost: https://www.gov.uk/government/news/repayment-of-26-billion-historical-debt-to-be-completed-by-government

Wie volgt?

Een heel Prettig Kerstfeest en een Heel Goed Uiteinde toegewenst aan allen!

DIEDERIK SCHMULL

18 December, 2015

WESTCLIFF-On-SEA, Essex, U.K.

@@@

HOCUS POCUS

HOCUS POCUS

Het brutale, magische en steeds minder effectieve oppompbeleid van Centrale Banken van de laatste 20 jaar heeft de Grote Klap tussen 2000 en 2002 en ook die van 2007 tot 2009, niet kunnen voorkomen. Maar tot nu toe kon een jarenlange economische depressie worden bezworen. Uiteindelijk bepaalt echter de spontane markt, waar vraag en aanbod met elkaar een confrontatie aangaan, wat er werkelijk gebeurt. De Zwitserse Nationale Bank vervulde een voortrekkersrol in de onafgebroken, negatievere officieele rentes. Hypotheeknemers hadden zich al warm gemaakt voor het ondenkbare: door de banken betaald worden voor het afsluiten van een hypotheek! Het tegendeel geschiedde. De Zwitserse banken verhoogden de hypotheekrente in 2015. Dit was het gevolg van de gestegen kosten voor het afdekken van risico’s (‘hedging’) bij het inkrimpende verschil (‘spread’) tussen de korte en lange rente, wat immers de kredietverlening subsidieert (‘riding the yield curve’). Tegelijkertijd is de eerste Zwitserse bank al overstag met het doorberekenen van een negatieve, boete-rente op deposito’s. Het effect hiervan wordt dramatisch. Spaarders laten zich niet zomaar beroven. Banken zullen dan de tent moeten sluiten. Het is toch duidelijk, dat alle Hocus Pocus van Centrale Banken een averechts effect heeft en tot ernstige instabiliteit leidt. Dus hoelang nog, voordat de koers van het monetaire beleid moet worden gewijzigd, met alle gevolgen van dien? Ooit gehoord van ‘detox’?

Ondertussen weten echte slimme beleggers wel beter. De obligatie- en grondstoffenmarkten geven allang onmiskenbare signalen af van de komende verslapping van de wereldeconomie, wat de Centrale Banken ook wel of niet doen. Een bekende indicator, de bandbreedte (‘spread’) tussen de 10-jarige en de 2-jarige Treasury is alleen al in het laatste jaar met 40% teruggelopen (korte rente stijgt, langere rente blijft onveranderd of daalt), wat juist het einde inluidt van een kredietcyclus. Er is sprake van toenemende kredietverkrapping, getuige de afkoeling in de markt van leningen met een buitengewone hefboomwerking (CLO’s, Collateralized Loan Obligations) - populair bij fusies en overnames - en in de markt van hoog-renderende, riskante rommelobligaties (‘High Yield’ Junk Bonds). De markt ruikt onraad en houdt steeds meer rekening met een stijging van het aantal faillissementen. De vele kleinere beleggers in deze landmijnen, worden straks weer geschoren.

Stel je voor, als er een stormloop komt op obligatiefondsen, die vol zitten met dit soort vuurwerk. Kleinere beleggers dachten nog wat extra rendement te verdienen in deze tijd van nul-rente, zonder zich bewust te zijn van de grote risico’s van verhandelbaarheid. Men krijgt of een fractie terug van de geschatte waarde of, men moet, ingeval van sluiting, jaren wachten op een eventuele uitkering. Dagelijkse verzilvering van bezit kon toch al nooit worden gegarandeerd (lees de kleine lettertjes), maar die illusie werd door de financieele sector wel levendig gehouden. Bovendien is het riskante uitlenen van aandelen en obligaties (‘securities lending’) nog nooit zo sterk in zwang geweest als tegenwoordig. Banken lenen gewoonweg veilige en minder veilige stukken om te voldoen aan de nieuwe regels van kapitaalvereisten (Basel III)! De tegenpartij-risico’s worden geheel uit het oog verloren. De vindingrijkheid van de financieele sector kent geen grenzen, als het aankomt op rendement. Om de Centrale Banken te verzoeken om deze hete aardappelen op te kopen om een paar beleggingsgiganten van de ondergang te behoeden, lijkt dit keer in dovemansoren te vallen, ondanks de machtige lobbies. De ‘redding’ van de grootbanken 7 jaar geleden was politiek al heel gevoelig en een herhaling daarvan lijkt twijfelachtig. Ondanks het feit, dat de meeste noodkredieten inmiddels wel zijn terugbetaald.

Maar weet het feest in de meeste aandelenmarkten, na 7 lange jaren, niet van ophouden? De S&P 500 index is echter tot nu toe dit jaar niet gestegen. Meer dan ooit was de waardevermeerdering geconcentreerd in een steeds kleiner aantal peperdure aandelen (Facebook, Amazon, Netflix, Google, Priceline, Ebay, Starbucks, Microsoft en Salesforce), die inderdaad in 2015 met gemiddeld 60% omhoogschoten. Apple liet het dit jaar echter afweten. Ook de MSCI World index is dit jaar gedaald (in Dollars), met uitzondering van de Japanse Nikkei index, die 10%, in Dollars, wist aan te trekken. Laten we maar zwijgen over de internationale olie- en mijnbouwsector! Overigens is succes in aandelenmarkten helaas voorbehouden aan een hele kleine minderheid van hardwerkende beleggers. Dat komt, omdat er in de geschiedenis maar een heel klein aantal, vaak tijdelijke, winnaars blijken te zijn. Daarom is beleggen zo frustrerend voor miljoenen van goedbedoelde beleggers. Een recente studie (Kestel - CLSA) wees op het feit, dat tussen 1983 en 2006 (23 jaar!)(tijdens een grote economische opleving), 75% van 3000 Amerikaanse aandelen geen enkel rendement hadden opgeleverd!

Voorlopig is het schijnbare monetaire en valutabeleid alles wat de klok slaat. Men vergeet echter, dat het rentewapen slechts een onderdeel vormt van dit beleid. De Bank of Japan (BOJ) is momenteel gefocussed op de geldhoeveelheid. De Amerikaanse Federal Reserve lijkt wel degelijk de bedoeling te hebben om de duizenden miljarden van opgekochte obligaties als percentage van het Bruto Nationaal Product te verlagen van 25% naar 20% binnen 2 jaar. De Bank of England (BOE) heeft dat percentage in de laatste 2 jaar al verminderd van 21% naar 19%, wat een vorm van verkrapping is, net zoals de steeds strengere kapitaalvereisten voor het bankwezen.

De Europese Centrale Bank (ECB), echter, geconfronteerd met de laagste economische groei in 25 jaar, zet alles op alles om het tijdperk van superlage, negatieve(!) rente en van kwantitatieve verruiming (QE) te verlengen. De Euro zal als internationale reserve-valuta daardoor verder inboeten, wat de verrassend lagere weging in het SDR-mandje van het IMF al aangeeft. De daling van 13% tegenover de Dollar alleen al in 2015, was het scherpst in 10 jaar. Twaalf Europese landen hebben nu negatieve rente! Zelfs Italie, met een van de hoogste percentages van staatsschuld ten opzichte van het Bruto Nationaal Product ter wereld, kon leningen met een negatieve rente in de markt plaatsen. De wanhopige ECB lijkt haar negatieve boete-rente nog verder drastisch omlaag te moeten brengen, om de Euro verder naar beneden te drukken en om de internationale deflatoire krachten tegen te gaan. Dit is absurd! Niemand hield negatieve rente vroeger voor mogelijk, totdat het werkelijk gebeurde. Als iemand dit ziet als een gezond teken, dan graag even het vingertje opsteken. Er heerst een mentaliteit van: zolang er nog niets misgaat, is alles tot nu toe goed en wel. Te gek voor woorden! De Eurostoxx 50 index, die nog steeds 25% lager staat dan het hoogtepunt 8 jaar geleden, kan daarom ondertussen best wat hoger worden. Europa is echter het noodlottige proefkonijn, dat het financieele systeem zal doen springen.

Tegelijkertijd is de Euro niets anders dan Hocus Pocus en is dus straks voorbij. Dacht men nu werkelijk, dat Duitsland genegen is om nog meer soevereiniteit af te staan terwille van meer integratie en centralisatie, en vooral van het gezamenlijk delen van schuld (‘debt mutualisation’) in de Eurozone? Een veel hechtere fiscale, economische en bankunie is immers voor de Euro vereist om de volgende crisis te overleven. Toch geven Frankrijk, Italie en Spanje, welke goed zijn voor 50% van het BNP in de Eurozone, duidelijk te kennen om onder het begrotingspact (‘fiscal compact’) van 2012, uit te willen komen. Begrijpelijk, met de verkiezingen in aantocht, het enorme vluchtelingenprobleem, de uitbreiding van militaire acties in het Midden-Oosten en straks de wellicht massieve devaluatie van de Chinese Yuan. Wat redelijk lijkt voor Noordelijk Europa, lijkt totaal onredelijk voor Zuid-Europa. Hoelang houdt men alle ballen in de lucht in een regio met zovele tegengestelde belangen? Wankelt het vrij reizen in Europese ‘Unie’ (‘Schengen’) nu ook al? De Eurozone en de Europese Unie lijken een onmogelijk project op stapel te hebben gezet. Bovendien is De Euro in de 19 verschillende lidstaten nooit hetzelfde geweest, getuige het enorme verschil in kredietrente binnen de Eurozone. De Euro bestaat nog alleen in de dromen van idealisten. Op een gegeven moment kunnen de Eurozone en de Europese Unie, die alleen bestaan bij de gratie van algemene overeenstemming en eindeloos gedelibreer, de crisissen niet meer aan.

Dus het devies voor de langere termijn luidt: elk ‘technisch’ herstel in de Euro is een verkoopgelegenheid en elke zwakte in de Dollar is een koopgelegenheid. Als er teveel eenstemmigheid heerst, dan moet men altijd voorbereid zijn op een tijdelijke reactie, maar niet noodzakelijkerwijs op een structureel keerpunt. Daarbij komt, dat Amerikaanse Treasuries hun attractie behouden, zolang hun rendement het hoogst is van de staatsobligaties in de belangrijkste landen (G-7) en ook het hoogst in 80% van alle ontwikkelde landen. De vooruitzichten voor de langere Treasuries blijven uitstekend, naarmate het Amerikaanse begrotingstekort verder inkrimpt, de uitgifte van Treasuries wordt teruggebracht (naar schatting met 27% in 2016!) en wordt verschoven van langere naar kortere termijn (van Notes naar Bills). De wereldvraag naar kortere termijn Treasuries loopt de spuigaten uit, vanwege de noodzaak om kasgeld te parkeren in veilige, verhandelbare havens. Duizenden miljarden van het overschot in Noordelijk Europa, alsmede van talloze staatsbeleggingsfondsen ('Sovereign Wealth Funds’) zullen in de komende jaren, in toenemende mate, hun weg zoeken naar Amerika, naarmate de tijden moeilijker worden.

Tenslotte, waarom een mens wakker maken, zodat hij ongelukkig wordt? Is het niet veel beter als hij niet weet, hoe de vork echt in de steel zit en als zijn vrijheid aan banden wordt gelegd? De mens wordt vaak beduveld, waar hij zelf bijstaat. Sportprestaties worden opgevijzeld door doping, voetbalwedstrijden worden gefixt, belastingen worden ontweken of ontdoken, rentes, prijzen en markten worden gemanipuleerd, concurrentie wordt uitgeschakeld door quasi-monopolies, omkoperij tiert welig en uiterst winstgevende oorlogen worden aangemoedigd door ‘valse vlag’ operaties. De meest lucratieve activiteiten oefenen een onweerstaanbare aantrekkingskracht uit op de zucht naar gewin. Vandaar de decennia-lange samenwerking tussen geheime diensten en onderwereldfiguren in, met name, de drugshandel, momenteel de meest winstgevende tak van sport. Wee je gebeente, als je uit de school klapt! Maar waar is de fundamentele goedheid van de medemens gebleven? Of heeft dat in wezen nooit bestaan? Is de wereld daarom weer gedoemd om af te glijden in extreem rechtse, linkse of godsdienstige dictaturen? Wordt er weer geroepen om een ‘sterke man’ , een ouderwetse ‘caudillo’? Vergeet echter nooit, dat vrijheid kostbaarder is dan brood, wat velen pas ontdekken, zodra slavernij weer heeft gezegevierd.

DIEDERIK SCHMULL

2 December, 2015

Westcliff-On-Sea, Essex, U.K.

@@