DE WERELD WANKELT

DE WERELD WANKELT

Wat een verrassend begin van het jaar! In slechts 3 weken, werd alle winst in de aandelenmarkt van 2014 en 2015 weggevaagd! Van de 50 aandelenbeurzen in de wereld, was alleen die van Bangladesh omhoog. Wat is er aan de hand? In ieder geval veel meer dan alleen de groeivertraging van China en haar Yuan-devaluatie. De markt krijgt lucht van een nieuwe Grote Financieele Crisis. Landenfaillissementen zijn dit keer niet meer uitgesloten. Dat is nog andere koek dan de ondergang van Lehman Brothers in 2008. De buitengewone stimuleringsmaatregelen, die daarop volgden, hebben de risico’s van de supercyclus in excessieve schuld alleen maar vergroot, want de economische groei is teruggevallen naar het laagste niveau van 25 jaar. De toekomst werd juist steeds onzekerder, waardoor het particuliere bedrijfsleven zich steeds minder richtte op lange termijn investeringen. In plaats daarvan, werd er flink geleend, op historisch lage rentes, om eigen aandelen in te kopen, fusies en overnames te plegen (‘financieele engineering’) en te speculeren met Carry Trades (valuta-speculaties met hefboom). Bedankt, Centrale Banken!

De wereld stevent af op een faillissement. Alles houdt eensklaps op. Zo is het leven nu eenmaal. Meestal werpt het zijn schaduw vooruit. Sommigen nemen die waarschuwing ter harte en veranderen tijdig van koers. Een gewaarschuwd mens telt voor twee! Maar de meesten blijven in een ontkenningsfase en zijn onvoorbereid op de Grote Storm. De meesten blijven uitkijken naar een terugkeer van economische groei, waardoor de wereldwijde kredietbubbel overeind kan blijven. Maar elke exponentieele krediethausse, welke overproductie en overcapaciteit in de hand werkt, eindigt, op een gegeven moment, abrupt. Timing is altijd onzeker, maar totaal onbelangrijk. De natuur maakt dan schoon schip en het is de beurt aan een nieuwe cyclus. Daarom is eb en vloed van excessieve schuld eigenlijk de gewoonste zaak ter wereld. Al 5000 jaar lang! De kunst is om zich staande te houden in geval van tegenwind. Met veilig kasgeld en soliede staatsobligaties. En met zo weinig mogelijk schuld.

Luister naar de markt en lees die niet de les. De ‘ondenkbare’ deflatie, welke funest is voor de uitstaande schuld, werd al tijdenlang verdisconteerd door de ‘onvoorstelbare’ instorting van obligatie-rendementen en grondstoffenprijzen. Kunstmatig opgepompte prijzen van gefinancierde activa, zoals aandelen- en onroerend goed, zullen het hierna moeten ontgelden. Schuldenaren staan in hun hemd, als hun onderpand minder waard wordt. De Grote Margin Call (verzoek tot storting van meer zekerheden) wordt van kracht.  In vrij korte tijd, blijkt alles met 50 tot 70% te kunnen kelderen. De Grote Monetaire Illusie (kwantitatieve verruiming - QE), het misverstand van deze eeuw, is altijd een verdoving van voorbijgaande aard, want het verschuift bestedingen van de toekomst naar het heden. Dat betekent, dat die bestedingen in de toekomst wegvallen. Dus de monetaire stimuleringen voor de korte termijn zijn funest en averechts voor de lange termijn. De natuur doet, op den duur, de chirurgische ingreep zelf wel, zodra een vertrouwenscrisis in onderpanden en tegenpartijen om zich heen grijpt.

Is het dan nu de beurt aan de overheid om de begrotingstekorten juist te vergroten en grootscheepse infrastructuurprojecten (‘witte olifanten?’) op gang te brengen? Dat zou de excessieve schuldenziekte nog wat kunnen verlengen. Vast staat, dat als echte economische groei, om welke reden dan ook, het af laat weten, de onderlinge strijd om de verdeling van de stagnerende welvaart drastisch zal toenemen (‘populisme tegenover de heersende klasse’). Daarnaast zal er een hoge rekening worden gepresenteerd voor het mislukte monetaire experiment van de Centrale Banken, waardoor het financieele systeem kwetsbaarder is geworden dan ooit. De markten worden steeds zenuwachtiger, als een systeemcrisis, mogelijk ‘The Big One’, om de hoek loert.

Financiering en herfinanciering houden de wereld draaiende. De rentepremie (‘credit spread’) ten opzichte van het rendement van Treasuries als referentie, is onlangs de pan uitgerezen. Minder kredietwaardige bedrijven komen nauwelijks nog aan hun trekken om zich staande te houden, naarmate de markt voor rommelobligaties (‘junk bonds’) verder verslechtert. De stijging van het faillissementspercentage spreekt boekdelen. Zo ontstaan recessies, die de meeste economen niet zien aankomen, omdat hun modellen de conjunctuur- en niet de kredietcyclus proberen te voorspellen. De laatste bepaalt de conjunctuur en niet andersom.

Met name de kredietcrisis (‘credit crunch’) in de Opkomende Markten, met hun instortende valuta’s, is angstaanjagend. Hun schuld is in de afgelopen jaren tot ongekende hoogte geexplodeerd. De liquiditeitscreatie van de Centrale Banken (‘QE’) ontketende een ware orgie in tijdelijke grondstoffenspeculatie, waardoor de massieve kredietspiraal aan de Opkomende Markten minder riskant leek. Maar opgepompte activa graven hun eigen graf. Als het eenmaal goed misgaat, dan kan men een snel ‘V’-herstel van deze vallende messen wel vergeten. Het duurt heel , heel lang, voordat de rust en het vertrouwen weer terugkeren. Hieruit blijkt, dat het wegredeneren van excessieve schuld op basis van de hoge waarde van activa, zo noodlottig is, elke keer weer. Want die waarde is aan ernstige verandering onderhevig, doordat de wereld nu eenmaal niet statisch is. Alles verandert voortdurend, ookal trekken de meesten, onterecht, bepaalde ontwikkelingen door naar de toekomst. Daarom is, bijvoorbeeld, alleen al de helft van de 500 grootste Amerikaanse ondernemingen (‘Fortune 500’) sinds 2000 verdwenen!

De globaliseringstrend in de Opkomende Markten, met name China, welke de verzadigde Ontwikkelde Markten op de been hield, was een mooi verhaal, maar lijkt bijna een eendagsvlieg te zijn geweest. De internationale kapitaalvlucht, terug naar de ontwikkelde markten, voornamelijk in soliede Westerse staatsobligaties, is adembenemend! Volgens de meeste deskundigen waren die de meest verguisde beleggingen, met hun ‘lage’ rendement. Maar de wereld beleeft nu een herhaling van wat er zich afspeelde in de Japanse staatsobligaties (JGB’s), gedurende de laatste 30 jaar, tegen alle verwachting in, waarbij het rendement op de 10-jarige JGB instortte van 7.59% in 1984 naar een nieuw laagtepunt van 0.21% in Januari, 2016, waardoor de waarderingen van die obligaties onafgebroken zijn gestegen! Ondanks een nimmer aflatende toename in begrotingstekorten en staatsschuld. De geschiedenis leert, dat de kwaliteitsobligatiemarkt de beste neus heeft voor wat er komen gaat in tegenstelling tot aandelen, onroerend goed en grondstoffen. Het echte slimme geld verdisconteert structureel lage economische groei, lage inflatie/deflatie en extreme geopolitieke onzekerheden. Alle optimistische geluiden van de bekende kopstukken, met hun voorspellingen van hogere groei, inflatie en rente, zijn geen knip voor de neus waard. Al hun voorspellingen van een zeepbel in kwaliteits- en soliede staatsobligaties evenmin.

Daarbij komt, dat soliede soevereine staten met hun eigen valuta (dus niet de Eurozone) er meestal voor zullen zorgen, dat de reeele rente beneden de reeele economische groei blijft, waardoor begrotingstekorten, in tegenstelling tot het huishoudboekje van moeder de vrouw, ‘eeuwig’ zijn vol te houden en niet zullen leiden tot hogere rente. De risico’s van prive-schuld zijn stukken groter dan van de gemiddelde staatsschuld. De staat krijgt haar benodigde geld altijd, via belastingen en confiscaties. Particulieren en bedrijven hebben hun eigen lot veel minder in de hand en gaan daardoor veel eerder voor de bijl.

Ondanks alle waarschuwingen, vooral sinds 2011, zagen de meeste deskundigen geen vuiltje aan de lucht. China en India groeien toch nog steeds? De scherpe daling in grondstoffen- en aandelenmarkten zou een ‘overreactie’ zijn! Ondanks het feit, dat de koopjesjagers al heel lang het lid op de neus hebben gekregen. Waarom steken zovelen de kop in het zand? Men hoopt, dat de nachtmerrie van een harde landing gewoonweg niet uitkomt. Daarom worden er tegenwoordig zoveel economische en bedrijfsgegevens vervalst, waardoor men nog in de waan verkeert, dat het nog zo erg niet is. Bovendien is er bij de meesten nog de vaste overtuiging, dat het monetaire spel van de Centrale Banken eeuwig kan doorgaan en de wereld zal behoeden voor de afgrond. Een nieuwe ronde van monetaire stimulering (QE) kan toch opnieuw uit de kast worden gehaald? Maar de reden, dat het effect daarvan steeds minder wordt, is, dat men steeds minder bereid en in staat is om nog meer schuld te blijven opstapelen. Alleen geschiedkundigen, niet beleggingsstrategen, zijn zich bewust van een mogelijk hoogtepunt in de 75-jarige supercyclus van excessieve schuld, die onherroepelijk, op zijn minst, een langdurige, structurele economische stagnatie tot gevolg heeft. Afgezien van talloze andere factoren, zoals demografie (vergrijzing).

De huidige conjunctuurcyclus, sinds de Tweede Wereldoorlog, lijkt enigszins op een treurspel van Shakespeare. Men weet hoe het uiteindelijk afloopt, maar het is een kwestie van hoeveel bedrijven van het toneelstuk nog zullen volgen. In ieder geval heeft de geloofwaardigheid van de, zogenaamd almachtige, Centrale Banken, weer een flinke deuk opgelopen. De mens is echter zeer vindingrijk en zal, na de Grote Klap, de basis kunnen leggen voor een onherkenbare wereld, vol van nieuwe technologische en biotechnologische uitvindingen. Een wereld van ‘alles kan’ (‘the sky is the limit’), inclusief ruimtereizen en de verovering van het heelal! Zorg ervoor, dat men, als men een beetje geld heeft, een overwicht in kasgeld heeft, liefst in Dollars en belangen in, liefst langere, Treasuries, zo weinig mogelijk schuld en zo weinig mogelijk opgepompte activa, zoals aandelen en onroerend goed. Ook een beetje Fysiek Goud, als verzekering, ongeacht het prijsrisico tijdens structurele deflatie, is zinvol als wegleggertje. Dat doen de Centrale Banken immers ook!

DIEDERIK SCHMULL

27 Januari, 2016                                                       WESTCLIFF-On-SEA, Essex, U.K.

@@@

EEN KINK IN DE KABEL

EEN KINK IN DE KABEL

Wat nu? Niets minder dan een wonder zal nodig zijn om de wereldeconomie te redden van een harde landing. De meest reusachtige uitdaging wordt een vernieuwd evenwicht (‘rebalancing’) tussen investeringen, consumptie-uitgaven en kapitaal-liberaliseringen in China, wat niet meer uit de weg kan worden gegaan. Zo’n overgang naar een maatschappij van voornamelijk consumptie en diensten, zoals die in het Westen gebruikelijk werd, overigens na een lijdensweg van vele decennia, gaat echter vaak gepaard met een economische depressie.  Daarom probeert een land, in een tijd van overcapaciteit, zijn investeringen en werkgelegenheid op peil te houden door de defensie-uitgaven flink op te voeren. En inderdaad is China druk bezig om haar jaarlijkse defensie-uitgaven in de komende jaren ruim te verdubbelen.

De fors overgewaardeerde Chinese Yuan tegenover de Dollar is inmiddels op een 5-jarig laagtepunt aanbeland. Het opofferen van kostbare valuta-reserves om een devaluatie in toom te houden, is op den duur vrij zinloos. Onderschat deze spectaculaire ontwikkeling van een lagere Yuan niet. Het daagt menigeen ineens, dat de wereldeconomie straks te maken krijgt met volstrekt moordende concurrentie. Doemen de gevreesde handelsbelemmeringen van de donkere jaren ‘30 weer op? Wordt dit de beslissende nekslag voor de wereldhandel? De jaarlijkse groei van de wereldhandel was al, sinds de Grote Financieele Crisis, ingestort van 7.4% (1992 - 2006) naar amper 1% in 2015 (Atradius). De groei in wereldexport van de afgelopen 12 maanden is bijna het slechtst in 50 jaar (IMF)! De toelating van China tot de wereldhandelsorganisatie (WTO), sinds 2001, heeft echter nog steeds niet geleid tot de beloofde ontmanteling van haar gesubsidieerde staatseconomie. De rest van de wereld kan daarom fluiten naar iedere vorm van eerlijk handel drijven, omdat elke vergelijking met een gangbare markteconomie aldaar mank gaat. Het ‘dumpen’ van Chinese producten op de wereldmarkt zal veel grotere vormen aannemen dan tot nu toe al het geval was (staal!).

Telkens als de Chinese Yuan devalueert, wordt de speelruimte van het expansieve monetaire beleid van de Centrale Banken verder beperkt. Want dat drukt de devaluaties in hun eigen valuta’s de kop in. Bovendien heeft een daling van de Chinese valuta-reserves, vanwege de massieve kapitaalvlucht uit China, een ‘verkrappend’ effect op de wereldliquiditeit. Dat kan elke poging om obligatie-rendementen naar beneden te drukken via aankoop van obligaties (QE, kwantitatieve verruiming), in de wielen rijden. Weer een monetaire illusie minder? Lijkt de rol van Centrale Banken, als stimulans voor de markten, opeens uitgespeeld? In ieder geval lopen de koude rillingen over de rug van menigeen, naarmate men zich de gevolgen van een voortgaande Yuan-devaluatie, waar China overigens steeds minder greep op heeft, bewust wordt.

Dit Chinese kaartenhuis, vol met spooksteden, spookvliegvelden en spookappartementen, zakt inelkaar. De meest pessimistische voorspellingen zullen later nog te optimistisch zijn gebleken. Niets is wat het schijnt! Alle officieele en onofficieele cijfers over de economie berusten op staatsmanipulatie en zinsbedrog. Censuur, zelfcensuur en ‘verdwijningen’ zijn aan de orde van de dag. Waarnemers, die erop rekenen, dat staatsdirigisme het een en ander blijvend onder controle houdt, onderschatten de kwetsbaarheid van het systeem, na de meest acute schuldextase in de wereldgeschiedenis. De inefficiente investeringshausse, zonder zichtbaar rendementsoogmerk, is, als percentage van de economie, vele malen groter dan die van de Amerikaanse spoorweghausse van de 19de eeuw, die destijds een 30-jarige economische depressie tot gevolg had.

De spectaculaire instorting van de Shanghai-beurs, na de kredietgedreven stijging, werd tevergeefs tegengegaan door aandelenverkoop strafbaar te stellen, aandelenhandel aan banden te leggen en een massieve aandeleninkoop (10% van de beurswaarde, wat dus ‘boven de markt’ hangt!) van staatswege, direct of indirect, op touw te zetten. Zelfs 6 recente rente-verlagingen mochten niet baten. De Chinese vraag naar kolen, staal en cement is in 25 jaar nog niet zo laag geweest! Overcapaciteit heeft toegeslagen en is niet tijdelijk. Sommige deskundige waarnemers, die het allemaal zagen aankomen, hielden hun mening voor zich, uit vrees voor vergeldingsmaatregelen. Beleggers en investeerders zullen nu van een hele koude kermis thuiskomen en uiteindelijk moeten toegeven, dat het geloof in alle overduidelijke propaganda, simpelweg gespeend van iedere juiste informatie, misplaatst was. Elk technisch koersherstel is een verkoopgelegenheid, voorzover dat nog wordt toegelaten.

Propaganda en ongeloofwaardige informatie zijn trouwens gemeengoed geworden over de gehele wereld. Men kan als belegger geen wegwijs meer maken in alle economische en bedrijfsgegevens. De creativiteit daarvan geeft een onjuist en onvolledig beeld van de werkelijke stand van zaken. Dit heeft het beleggingsrisico scherp verhoogd. Wie hecht nog enige geloof aan de officieele cijfers van de werkeloosheid en van het Bruto Nationaal Product? Hoeveel schuld is verstopt in derivaten? De omzetgroei van de bedrijven in de S&P 500 index heeft het, bijvoorbeeld, al 5 jaar laten afweten, maar de winst per aandeel kon worden verhoogd door financieele engineering (inkoop van eigen aandelen via buitengewone krediethefboomwerking) en kostenbezuinigingen.

De doorzichtigheid van de markten wordt bovendien bemoeilijkt door de krachtige invloed van ‘domme’ index-beleggingsfondsen en de algorithmische ‘zwarte doos’- fondsen. De markten geven hierdoor ‘valse’ signalen af en schijnbare markttrends blijken misleidend te zijn. Tegelijkertijd opereren markten, zonder het bestaan van een echte ‘risicoloze’ rente, in wezen in het luchtledige, want een juiste marktprijs kan, in een tijd van nul-rente, niet worden bepaald. Dus risico’s worden gecamoufleerd. Het is racen met de remmen los! De marktspelers worden voortdurend te grazen genomen.

Staat er nu een wereldwijde deflatoire spiraal, met de nodige landen- en bedrijfsfaillissementen, voor de deur? In ieder geval, is het vertrouwen in de goede afloop van het een en ander diep geschokt. Want de schuld als percentage van de wereldeconomie is, sinds de laatste crisis in 2008, helemaal de pan uitgerezen en een vertrouwenscrisis in tegenpartijen en onderpanden kan het gehele systeem opeens de das omdoen. Zonder een nieuwe economische groeicyclus, is zo’n vertrouwenscrisis, wat alles tot stilstand brengt, een kwestie van tijd.

Sinds de Amerikaanse Federal Reserve, in afgelopen December, voor het eerst in 9 jaar, de rente verhoogde, is er sprake van een afvlakking van de yield (‘rente’) - curve, waarbij korte Treasury obligatie-rendementen weliswaar stegen, maar de langere Treasury obligatie-rendementen verder daalden. De invloed van een Centrale Bank op de ‘langere’ obligatie-markt is beperkt. Maar deze afvlakking van de curve heeft nu geleid tot een rendementsverschil (‘spread’) tussen de 2-jarige en de 10-jarige Treasury van minder dan 1.2%, wat het kleinst is sinds 2008! Dit is een klassiek teken van een ophanden zijnde recessie. Vraag en aanbod bij de ‘langere’ Treasuries, de ‘onzichtbare hand’, duidt op nog minder groei- en inflatie-verwachtingen. De markt haalt simpelweg zijn schouders op over alle optimistische economische voorspellingen, die toch steeds weer naar beneden moeten worden bijgesteld.

De forse daling van de olieprijs (wat gelijk staat aan een ‘belastingverlaging’) heeft aan de inkrimping van consumentenbestedingen, als percentage der economie, niet een halt toegeroepen. De Amerikaanse spaarquote, als percentage van het besteedbaar inkomen, is, sinds 2008, nog steeds in een opgaande lijn. Die spaarquote is trouwens de helft van het gemiddelde van 50 jaar geleden, terwijl de economische, demografische en geo-politieke onzekerheden juist nu overal om zich heen grijpen. De verwende, na-oorlogse, generatie, die, historisch gezien, een unieke tijd beleefde, is niet meer. De huidige generatie zou heel veel lering kunnen trekken uit wat onze groot- en overgrootouders destijds gewend waren: structurele deflatie, beurs- en grondstoffenmalaise, politiek extremisme, en handels- en andere oorlogen. Helaas lijkt de woede van de massa weer te kunnen uitmonden in de opkomst van een ‘grote man’, meestal met persoonlijkheidscultus. In eerste instantie natuurlijk geprezen voor het aanleggen van mooie snelwegen, maar uiteindelijk het gehele volk meesleurend naar de ondergang (‘crash and burn’).

Maar is er niet eerst een grote kans op een ‘superhausse’, die men niet mag missen? Tja, de manische markt is nu eenmaal tot alles in staat. Er is immers een overvloed aan liquiditeit, de rente is nog superlaag en monetaire stimuleringen lijken te worden voortgezet. Misschien wordt de wereld weer verrast, zoals in 2009, door een massief programma van kwantitatieve verruiming - QE - in China, om haar schuldprobleem te neutraliseren! Misschien stabilizeert de Dollar en kan het superlange economische herstel in Amerika (bijna de langste cyclus sinds 1854) worden verlengd. Misschien komen de grondstoffenprijzen en de Opkomende Markten weer van de grond. Valt er dan niet wat te verdienen? Maar vergeet niet, dat deelname aan een dergelijke ‘bubbel’ (het ‘1927-1929’ fenomeen), gelijk staat aan een gok, niet aan een degelijke, rationele belegging. Zo’n gok eindigt in tranen, net zoals recentelijk in 2000. Er bleef van die laatste ‘tech’-bubbel trouwens weinig over en zelfs de koers van een leidende firma, zoals Cisco, staat, na 15 jaar, nog 75% lager! Zou men zich nu werkelijk willen laten verleiden tot het najagen van de bekende ‘FANGS’ (Facebook, Amazon, Netflix, Google), die nu al koers/winst-verhoudingen hebben om, cynisch bedoeld, van te watertanden?

Uiteindelijk moet men zich extra zorgen maken over de gevolgen van de extreme financialisering van de economie. Dit zal de volgende financieele crisis aanzienlijk verergeren. Men kan her en der (van niet-banken, ‘schaduwbanken’) lenen op basis van potentieele, toekomstige omzet en kasstromen, illiquide activa omwisselen, via derivaten, in verhandelbare eenheden, en meermalen gebruik maken van hetzelfde onderpand (‘collateral management’) voor kredietdoeleinden. Maar de toekomst blijkt vaak lijnrecht te staan tegenover de algemene verwachting. Daarom zal, bijvoorbeeld, de grondstoffensector veel langer onder druk blijven dan vroeger, omdat het aantal faillissementen omhoog zal schieten.

De jarenlange vervormde aandelenmarkten, van de ontwikkelde landen, stevenen af op een 50%+ ineenstorting in de komende jaren. De markten van grondstoffen en van de Opkomende Landen en hun valuta’s, ondanks de vermeende almacht van de Grote Centrale Banken, zijn hen al voorgegaan. De huidige, kunstmatige markten, in de lucht gehouden door de bubbel van monetaire stimulering (QE), zullen hetzelfde lot ondergaan als de markten tijdens de bubbel in rommelhypotheken in 2008, die het gehele totaal rendement van de S&P 500 index, boven dat van de risicoloze Treasury Bills, sinds 1995, van de kaart veegden. Heeft men zijn les niet geleerd van de beurskrach van 2000 - 2002 en die van 2007 - 2009, die plaatsvonden, ondanks een extreem verruimend monetair beleid? De financieele engineering van tegenwoordig doet niet onder voor die van de rommelhypotheekobligaties (met AAA-rating!) van 2005 - 2007. Het heeft nu de gehele wereld in zijn greep en zal daarom zeker leiden tot een ernstige wereldcrisis. Wat volgt is de onvermijdelijke herfinanciering van de Centrale Banken, met hun excessieve hefboomwerking, waardoor het gehele monetaire systeem ongetwijfeld op de helling gaat. Het onorthodoxe monetaire beleid van kwantitatieve verruiming (QE), wat zorgde voor de Grote Monetaire Illusie, wordt dan ten grave gedragen.

Tot nu toe kon de roekeloze kudde in de markten, met ‘momentum’ trading, zegevieren, zonder rekening behoeven te houden met topwaarderingen of risico’s. De toekomst is echter voorbehouden aan die beleggers, die luisteren naar de lessen van de geschiedenis en die het hoofd, eventueel voor langere tijd, koel weten te houden met geduldig en saai kasgeld, in Dollars en in Amerikaanse Treasuries.

DIEDERIK SCHMULL

9 Januari, 2016

WESTCLIFF-On-SEA, Essex, U.K.

@@@