Translate

zondag 19 januari 2014

(STRATEGIE): ER SCHUILT EEN ADDERTJE ONDER HET GRAS



(STRATEGIE): ER SCHUILT EEN ADDERTJE ONDER HET GRAS

Alles lijkt weer rozengeur en maneschijn, maar schijn bedriegt. De aandelenmarkten in de meeste ontwikkelde landen hebben een schitterend beursjaar achter de rug, maar nu achteroverleunen lijkt onverstandig. Alles valt of staat met het meest extreme ongewone monetaire beleid in de geschiedenis. Alsof zo’n beleid op den duur echt vruchten zou kunnen afwerpen en eeuwig zou kunnen worden volgehouden, laat staan zou kunnen worden uitgebreid. Morfine is ook niet eeuwig! Behoorlijke economische groei blijft ondertussen een verre wensdroom. Reken maar op een flinke onweersbui! Want wat markten omhoog heeft gedreven, kan ook de reden worden voor een beweging in omgekeerde richting. De markten zouden op een gegeven moment het vertrouwen kunnen opzeggen in dit experiment. Toekomstige verwachtingen zijn allesbepalend bij het gedrag van markten en wee je gebeente, als die geen gelijke tred houden met de werkelijkheid. Het is nu meer dan ooit zaak om zich terug te trekken in een hutje op de hei, ver van al dat gekakel in het kippehok.

Wat nu? Heeft de algemene mening het bij het rechte eind en zal de wereld weldra een nieuwe economische groeifase beleven, met hogere inflatie en rente? De kans hierop is juist uiterst klein. De historisch torenhoge wereldschuld, als percentage van de totale wereldeconomie, blijft de grote hindernis voor een terugkeer naar ‘normale’ tijden. Bovendien is het banksysteem allesbehalve gezond te noemen, terwijl de omloopsnelheid van het geld een dieptepunt in decennia heeft bereikt. De economie zit in een liquiditeitsval, want 93% van de geldsomloop bestaat uit krediet van het bank- of schaduwbanksysteem, dat zich vermenigvuldigt op basis van het fractioneel banksysteem. Dat heeft de nekslag gekregen door duizenden miljarden van verdachte activa (leningen en beleggingen). Verder is er sprake van een enorme overcapaciteit in talloze sectoren, waardoor omzet vaak alleen tegen kortingen kan plaatsvinden. De officiele inflatiecijfers blijven in versneld tempo kelderen en deflatie heeft al in vele landen van de OECD toegeslagen. Tegelijkertijd heeft de wilde inflatie in bepaalde activa (aandelen, kunst, onroerend goed in ‘veilige havens’) ervoor gezorgd, dat het verschil tussen de vermogende klasse en de rest nog nooit zo groot is geweest. Een vermogenseffect ‘naar boven’! Dit laatste is altijd een voorbode geweest van ernstige economische en politieke omwentelingen. Het ondenkbare staat vroeg of laat te gebeuren.

Optimisten houden echter stug vast aan het scenario van eeuwige monetaire stimuleringen, die uiteindelijk NOOIT ‘echt’ zullen kunnen worden teruggedraaid. De excessieve schuldenlast zou dit uitsluiten. Waarderingen van activa zouden niet langer ter zake doen. Het ‘geld’ zou toch waardeloos worden. Want desnoods komt men op de proppen met ‘echt’ geld uit een helicopter! Dit zou bijvoorbeeld kunnen inhouden, dat belastingverlagingen worden doorgevoerd, die direct door de centrale bank worden gefinancierd. De centrale bank zou zelfs kunnen optreden als rechtstreekse kredietverschaffer. Daardoor zou het slecht functionerende banksysteem als tussenschakel worden OMZEILD. Zou dat de inflatieverwachtingen verhogen en het ‘dierlijk instinct’ losketenen? Dat is pas ‘gelddrukken’, NIET de kwantitatieve verruiming (QE) via de aankoop van obligaties, wat in wezen een ruil is van activa (‘asset swap’) en de geldsomloop NIET vergroot.  

‘Echt’ helicoptergeld zou zeker een ‘run’ veroorzaken op fiatgeld en het einde inluiden van de obligatiemarkt, verreweg de machtigste kapitaalmarkt ter wereld. Het zou de doodsteek betekenen voor centrale banken, die dan kunnen fluiten naar evenwichtige valutamarkten. Alsof ‘beschaafde’ ontwikkelde landen een dergelijke rampzalige ontwikkeling zouden toelaten! Zou de gehele wereld opeens worden omgetoverd in een bananenrepubliek? Als men daar geloof aan hecht, dan negeert men de geschiedenis van de belangrijkste ontwikkelde landen. Alles is mogelijk (en daarom houden we vast aan fysiek Goud als verzekering en fundament voor een vermogen, ongeacht de dagprijs), maar zo’n ontwikkeling zou spoedig een halt worden toegeroepen. Toch lijkt het beleggingsbeleid van menigeen erop gebaseerd, dat het roer nooit meer kan worden omgegooid. Men wil in geen geval de kans op een finale ‘melt-up’ van de markten, zoals in 1929, missen. Zo’n markt is voor snelle speculanten, NIET voor gemiddelde, conservatieve, lange termijn beleggers, die zoiets aan zich voorbij dienen te laten gaan. Hoe moeilijk dat ook is voor de menselijke natuur! Want nagenoeg al diegenen, die zich laten verleiden tot een dergelijk avontuur, zullen later staren in de financiele afgrond.

Het huidige onorthodoxe, monetaire stimuleringsbeleid zal NIET het gewenste effect van bestendige economische groei opleveren, maar heeft WEL geleid tot nog meer schuld en systeemrisico. Daarom ligt de echte financiele crisis nog in het verschiet! In de jacht naar wat meer rendement, zijn kapitalen geinvesteerd in de meest riskante activa, die in de volgende crisis gifitig en illiquide zullen blijken te zijn. Tot nu toe leek een beleid van ‘verlengen en doen alsof’ (‘extend and pretend’) effectief om de gemoederen tot bedaren te brengen. Verder heeft crisismoeheid ertoe geleid, dat men lichtjes in de tunnel sterk overdrijft. Want het staat als een paal boven water, dat de wereld niet ontkomt aan een langdurige periode van schuldvermindering, waardoor structurele economische stagnatie, lage inflatie, grenzend aan deflatie, en NOG lagere rente (!), aan de orde van de dag zullen zijn. Dat is nu eenmaal de absolute voorwaarde voor een nieuwe groei- en kredietcyclus in de toekomst. Geschiedkundigen, NIET beleggingsanalisten met hun horizon van hoogstens 30 jaar, kunnen hun licht werpen op zo’n situatie, die zich in het verleden al herhaaldelijk heeft voorgedaan.

DIEDERIK SCHMULL

19 Januari, 2014, Londen

14 opmerkingen:

  1. @ DS

    Me dunkt dat uw visie en Felix Zulauf's visie meer en meer convergeren ?
    http://online.barrons.com/article/barrons_cover.html#articleTabs_article%3D0

    BeantwoordenVerwijderen
  2. @SCHUMPETER:

    Dit zijn wat frappante uitspraken tijdens deze belangrijke Roundtable.
    Ik deel ZULAUF's positieve mening over USD en Treasuries, maar ben heel
    voorzichtig met zoiets als Turkije (alleen voor liefhebbers). Goud is
    een verzekering, NIET een belegging, wat in de crisis van 2008 OOK
    daalde met 35%. Goudmijnaandelen zijn speculaties voor traders, NIET
    beleggers: over 5 jaar heeft de helft van die sector het onderspit gedolven.

    (ZULAUF): Retail sales are a big part of the U.S. economy. In estimating GDP, it is important to gauge the outlook for consumer inflation. To the surprise of many, the consumer price index has remained low in recent years. There is a change occurring in the world economy. Since the early 1980s, the U.S. has been running ever-increasing deficits, which released tremendous stimulus in the rest of the world. Now those deficits are shrinking, in part because labor is becoming more competitive here. There has also been a domestic energy boom. This means surplus economies are slowing. I have problems with the consensus view that the world economy is improving or normalizing.

    (ZULAUF): The world economy will disappoint. The U.S. will perform best. China is slowing dramatically, causing contraction in the emerging world. Europe has seen an improvement in bond yields, due to arbitrage opportunities, but has virtually no economic growth. The U.S. could be the exception in seeing 2.5% or 3% growth, largely because consumer prices will remain depressed. If I'm right, commodity prices will remain soft, and the U.S. dollar could be stronger.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  3. @SCHUMPETER:

    (Zulauf): Interest rates have popped up in China, not because of central-bank tightening but funding stresses. There is a credit bubble. If something goes wrong in China, it could set off a panic in other stock markets. The Russian and Asian crises in the late 1990s touched off a 25% drop in the U.S. in a matter of weeks. The market is building a top in the first quarter. In the following months, there will be a window for such a panic.

    Zulauf: I have great respect for China's achievements, but its credit and investment boom, which started 10 years ago, is overdone. Many have predicted its demise through the years, but they were early. Now it is more obvious that it's in a terminal stage. China became the world's second-largest economy in a short time. It went into overdrive after the 2008 financial crisis.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  4. @SCHUMPETER:

    (Zulauf): In-the past five years, total credit outstanding more than doubled, growing by $14 trillion, to $24 trillion. That growth is equivalent to the size of the U.S. commercial-banking sector. The balance sheet of China's central bank has expanded more than any other since 2000. This is the biggest monetary expansion and credit boom in modern history.

    The classic signs of an end are now visible. They include an acceleration and expansion of credit not matched by GDP growth; the aggressive expansion of a shadow-banking system, in China's case, via wealth-management products; massive investments in property, and weak risk management at financial institutions. Sixty peer-to-peer lenders went bust in recent weeks. Finally, at the end of a credit boom, you see a heavily state-directed financial and corporate sector. In the U.S., Fannie Mae and Freddie Mac had government oversight. In China, the banks are partially or totally government-owned. In December, the seven-day repo [repurchase agreement] rate shot up to 9% from 4%. A credit boom needs more capital to keep growing, but it isn't available any longer. That's why borrowers are bidding up rates in the money market.

    Zulauf: The Hong Kong banking system is heavily exposed to mainland China. When things finally go belly-up, there could be a banking crisis in Hong Kong. Its dollar is pegged to the U.S. dollar, and the Hong Kong monetary authorities will defend it. Interest rates will shoot up. The Hong Kong economy is rate-sensitive because it is based on finance, real estate, and construction. I recommend shorting the Hong Kong stock market, which you can do by selling short the iShares MSCI Hong Kong exchange-traded fund, or EWH.

    (Zulauf): With the 10-year Treasury bond yielding about 3%, I want to buy Treasuries. I'm not constructive on the bond market after 30 years of declining yields, but the 10-year yield rallied to 3% from 1.4%, and could easily fall by 75 to 100 basis points. I'd buy the TLT [the iShares 20+ Year Treasury Bond ETF] at $104.41. The U.S. dollar will strengthen against most other currencies, and it is a good time to buy gold, which is completely washed out. It is the most-hated asset class. If a panic hits, gold will rally.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  5. @SCHUMPETER:

    Andere uitspraken:

    (Black - Delphi): From 2000 through the end of 2013, real [inflation-adjusted] growth in GDP has been 1.8% a year. It has been the slowest period since the end of World War II. I don't see how you get to 3.3% GDP growth. Looking at the National Income Accounts for the latest quarter, housing and an inventory build-up drove the 4.1% increase in gross domestic product. Government spending was down sharply. It doesn't seem possible that real GDP could grow by much more than a high-2% rate in 2014.

    (Faber): Ms. Yellen could be sitting on a barrel of gunpowder, pouring gasoline on top of it, and lighting a cigarette, and she wouldn't know the danger of bubble creation.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  6. @SCHUMPETER:

    Hickey: U.S. household wealth grew by $30 trillion, to an estimated $80 trillion or more, between 2009 and 2013. What happens if some of that $30 trillion disappears as the stock market declines?

    Faber: Who got the $30 trillion? Not ordinary people.

    Gabelli: That's not true. Ordinary people have 401(k) retirement plans. This idea of only the 1% having equity exposure needs to be fleshed out.

    (Black): By default, we had to pull out all the stops on monetary policy to get the economy growing. As a result, the Fed's balance sheet has grown to $4.1 trillion from $850 billion. Tapering is a euphemism, because balance-sheet assets will top $5 trillion by the end of the year.

    Amazon.com (ticker: AMZN) trades for 538 times earnings. Google's (GOOG) market capitalization grew by $90 billion in the last three months of 2013. That's not normal.

    Witmer: It looks like there's more greed than fear in the market.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  7. @SCHUMPETER:

    Gross: Stocks also have rallied because of corporate buybacks. Corporations, helped by money-printing and more cash flow, spent $500 billion, or 2% of the S&P 500's market's capitalization, buying back their own shares in 2013.

    That's 50% of what the Fed spent last year.

    Zulauf: And 75% of corporate-bond issuance.

    Gabelli: The global capital markets had $85 trillion of debt at year end, and $62 trillion of equities. Margin debt [borrowed money used to purchase securities] is at an all-time high. Regulators ought to lift the margin requirement [the amount of collateral required in margin accounts] to let the air out of speculative bubbles without damaging the economy.

    Gross: I'm right there with you.

    (Gabelli): corporate cash flow will be much higher than profits in 2014. Corporations' appetite for growth is starting to rise. You'll start to see more corporations forgo share buybacks and dividend increases in favor of doing deals.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  8. @SCHUMPETER:

    (Cohen): Early in the global financial crisis, the European Central Bank was more concerned about protecting the value of the euro than about economic growth in Europe. The Fed also has done a much better job, along with other U.S. banking regulators, of getting the U.S. financial system back on track. The balance sheets of U.S. banks are stronger than their counterparts in Europe and elsewhere. We are years ahead of other nations. The Fed deserves a lot of credit.

    Zulauf: That's the problem with a fiat currency system. But that's the system we have, and we can't and won't change it. Over time, things will get worse, not better, for the average citizen. That's the history of fiat currencies.

    Gross: I'm with Felix on that. Central banks are at the center of a fiat-based system. It is credit-based; credit is expanded, and hopefully will be used for productive purposes. In the past 10 or 20 years, it has been used for speculative ends, driving financial prices, instead of investment in the real economy. Now we're paying the price.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  9. @SCHUMPETER:

    (Schafer): I'm much more bullish because labor costs are lagging. Industrial production is going to be better than people think, and the stock market is going to do all right. No one here thought stocks would be up so much last year. Someone said they'd be up 5%. Stocks are more expensive now, but there are pockets of opportunity. We aren't in bubble territory because there is too much worry out there

    (Gross): With reference to stocks, the era of getting rich quickly is over. The era of getting rich slowly might be over, too.

    (Zulauf): Interest rates have popped up in China, not because of central-bank tightening but funding stresses. There is a credit bubble. If something goes wrong in China, it could set off a panic in other stock markets. The Russian and Asian crises in the late 1990s touched off a 25% drop in the U.S. in a matter of weeks. The market is building a top in the first quarter. In the following months, there will be a window for such a panic.

    (Gross): Gross: The global economy remains highly levered, with no margin of safety. Many policy options have been exhausted. Leverage permits the possibility that the flutter of a butterfly's wing could set off a global crisis.

    (Faber): China's growth has a major impact on emerging economies. The U.S. has no impact because it is a service economy. China has gone from sending less than a million travelers overseas in the mid-1980s to 100 million now. You hardly see American tourists in Asia any more.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  10. @SCHUMPETER:

    (Faber): China has a dark side, too. In the U.S., someone can be highly critical of the government and stay alive. If you write something negative about the leadership in China, you can be put in jail for a long time. There is only one Nobel Peace Prize winner behind bars -- Liu Xiaobo, in China.

    http://online.barrons.com/article/SB50001424053111904681004579320804042634762.html#articleTabs_article%3D1

    DS

    BeantwoordenVerwijderen
  11. @ DS
    Interessante ontwikkelingen rondom Chinese bedrijven/ accounting:
    http://seekingalpha.com/news/1522581-chinese-tech-stocks-tumble-on-sec-action-new-qihoo-alibaba-rumor-emerges

    http://www.reuters.com/article/2014/01/23/us-sec-china-bigfour-idUSBREA0L28D20140123

    - Schumpeter -

    BeantwoordenVerwijderen
  12. " Argentine Default Chaos Relived " - Bloomberg:
    http://www.bloomberg.com/news/2014-01-23/argentine-default-era-chaos-relived-as-blackouts-follow-looting.html#disqus_thread

    - Schumpeter -

    BeantwoordenVerwijderen
  13. @SCHUMPETER:

    Tja, fraude, corruptie, insider trading, gebrek aan een normale rechtsstaat:
    dit is waar de avontuurlijke belegger constant mee te maken krijgt. Als het
    te heet is in de keuken, dan moet men niet staan koken.

    De ontwikkelde landen hebben trouwens ook boter op hun hoofd, want
    hoe dieper men graaft, des te waarschijnlijker ontdekt men ook hier
    allerlei onoirbare praktijken. Kartelvorming, bijvoorbeeld, wat steeds
    weer opduikt, ondanks de boetes, die gewoon gezien worden als
    de 'cost of doing business', 'slap on the wrist', waarschijnlijk aftrekbaar
    van de belastingen.

    DS

    BeantwoordenVerwijderen