TIP: MAAK DAT DE GANZEN WIJS!

TIP: MAAK DAT DE GANZEN WIJS!

De Amerikaanse Federal Reserve is, stapsgewijs, begonnen met het afbouwen van het gigantische monetaire stimuleringsprogramma. Is dat niet een hoopvol teken, dat de wereldeconomie herstellende is? De beurzen hebben nu wat tegenwind, maar zo’n correctie is toch gezond? De beurs- en valutachaos in de opkomende markten kan men hoogstwaarschijnlijk gevoegelijk negeren, omdat de besmetting daarvan beperkt zal blijven. Het beursfeest in 2013, in de ontwikkelde landen, bewijst, dat de economie op de goede weg is en dat er een normalisatie van groei, inflatie en rente voor de deur staat. Wat een opluchting! Tijd om een stagnerende economie vaarwel te zeggen en de toekomst vol vertrouwen tegemoet te zien.

Maak dat de ganzen wijs. De staats- en prive-schuld als percentage van de economie zijn historisch buitengewoon hoog en blijven maar stijgen. De Amerikaanse staatsschuld als percentage van de economie, die lager is dan vele andere landen, is nu het hoogst in 188 jaar. De prive-schuld als percentage van de economie in de Eurozone, Groot-Brittannie en zelfs Japan, overtreft die van Amerika en is een enorm struikelblok voor een normale economische expansie. Als de totale schuld in verhouding tot het Bruto Nationaal Product weer zou terugkeren naar het gemiddelde van de 100 jaar voor de eeuwwisseling, dan zou de helft daarvan moeten verdwijnen. Excessieve schulden, laat staan de al of niet gedwongen vermindering daarvan, zullen nog hele lange tijd een versnelling van de groei juist tegenhouden.

Wacht maar tot talloze opkomende landen hun valuta-devaluaties proberen te bestrijden met nog hogere rentes en zelfs met beperkingen op het internationale kapitaalverkeer. Het snelle geld (‘hot money’), dat op zoek was naar wat meer rendement, is nu in woelige wateren beland en het is helemaal niet zeker, of het ooit kan terugkeren naar de veilige thuishaven. De wereldhandel staat op de tocht.

Maar wat is er dan mis met die fenomenale kwantitatieve verruiming (QE) van de centrale banken? Dat zal de economische activiteit toch wel aanzwengelen? Het klinkt misschien eigenaardig, maar dit ongehoord experiment lijkt steeds meer AVERECHTS te werken. Het mag dan talloze aandelenmarkten omhoog hebben gestuwd, maar de onderliggende economie schijnt maar niet op gang te kunnen komen. De Amerikaanse geldhoeveelheid (M2) is in 2013 minder toegenomen dan in 2012. De omloopsnelheid van het geld daalt al 15 jaar, maar is in het afgelopen jaar met nog eens 3% ingestort naar het laagste niveau in 60 jaar. Consumptief krediet, in tegenstelling tot investeringskrediet, is in Amerika wel aangetrokken, maar zal toekomstige consumptie juist vertragen. Daarnaast wordt het vermenigvuldigingseffect (de multiplier) negatief beinvloed door de belastingverhogingen van 2013 en de hogere kosten van de gezondheidszorg in 2014. Gezondheidszorg is de allergrootste bedrijfstak in Amerika, tweemaal zo groot als de bouwsector. Dit tast de productiviteit van het volk verder aan.

Vergeet de alom voorspelde ondergang van de kwaliteitsobligatiemarkt! Risico-aversie is straks het devies en de rotatie van aandelen naar goede obligaties, NIET andersom, zal in versneld tempo plaatsvinden. Bovendien is het verstandig om de behaalde winst in riskante activa gauw te verzilveren en om te zetten in saaie defensieve waarden. Als de economische groei lager uitvalt dan verwacht, dan zullen inflatie en rente, met name die voor de langere termijn, NOG minder kunnen worden. De Barclays Index van lange termijn Treasuries, die door de meeste beleggingsdeskundigen scherp werden afgeraden, is tot nu toe dit jaar al 5% gestegen, de beste toename in 2 jaar.

DIEDERIK SCHMULL

30 Januari, 2014

Londen

TIP: HET DOEK VALT

TIP: HET DOEK VALT

Eenstemmigheid maakt dom. Heerste er niet een algemene mening, dat de wereldeconomie aan de betere hand was? De wens was de vader van de gedachte. De tekenen van herstel waren juist schaars, terwijl de opgehemelde Eurozone en de opkomende markten in relatief zwaar weer verkeerden. De Amerikaanse consumentenbestedingen (70% van de economie) klommen niet omhoog, omdat een verbetering in het reele beschikbare inkomen bijna te verwaarlozen was. Alle optimistische voorspellingen van een verdubbeling van de Amerikaanse economische groei in de komende jaren, leken allang misplaatst. De investeringen van het Amerikaanse bedrijfsleven in 2014 blijven steken op het laagste niveau van de laatste 4 jaar, als men alleen al afgaat op de verwachtingen van de meeste analisten (Factset). De stijging van de Amerikaanse werkgelegenheid was het laatste jaar net zo ver beneden peil als voorgaande jaren. Als klap op de vuurpijl, beleeft China nu een liquiditeitstekort in haar financiele systeem. Er is daar een nieuwe wind gaan waaien, die de nadruk legt op soberheid voor de graaiende elite. Vijfsterrenhotels proberen dringend gedegradeerd te worden tot viersterrenhotels om de klandizie van de elite niet kwijt te raken! De markt voor luxe merken is onverwacht totaal omgeslagen. Een evenwichtige Chinese economie, die even vlug de overgang maakt naar een consumptiemaatschappij (‘rebalancing’), kan men voorlopig wel vergeten. Er is eerder sprake van wapengekletter (spanningen met Japan...)!

Het doek valt, omdat de winstgroei grotendeels kunstmatig is geweest. Inkoop van eigen aandelen en aflopende kostenbezuinigingen kunnen de markt niet eeuwig om de tuin leiden. Waar is de nodige omzetgroei? Winstgroei is belangrijker dan ooit, nu de Amerikaanse monetaire stimuleringsmaatregelen schijnen te worden teruggedraaid (‘tapering’). Of toch weer niet? Het doet er niet meer toe, want de markt verdisconteert zoiets, ver voordat het ook werkelijk plaatsvindt. Hoe dan ook, overdreven optimisme vierde hoogtij net op het moment, dat een wereldrecessie zich aankondigt met NOG lagere inflatiecijfers. De triomftocht van de alom gehate obligatiemarkt leek vorig jaar slechts tijdelijk te zijn onderbroken: het 31-jarige neergaande trendkanaal van de rendementen in Amerikaanse Treasuries (en dus steeds hogere waarderingen) was NOOIT in gevaar en is nog volledig in tact. Het huidige rendement van de 30-jarige Treasury (3.65%) belooft weer uiterst aantrekkelijk te worden in een wereld, die afstevent op een deflatoire spiraal. Wakker worden!

DIEDERIK SCHMULL

TIP: HET GELD LIGT NOG OP STRAAT, LETTERLIJK

TIP: HET GELD LIGT NOG OP STRAAT, LETTERLIJK

Tijdens de eerste openbare demonstratie van de gloeilamp in 1879, liet Thomas Edison, de uitvinder, zich ontvallen: ‘we zullen electriciteit zo goedkoop maken, dat alleen de rijken nog kaarsen zullen aansteken’. Spectaculaire winstgroei was het gevolg van massaproductie, wat Henry Ford zich destijds ook realiseerde. Lagere prijzen deden de vraag reusachtig stijgen. Deflatie verhoogde de koopkracht en kwam de levensstandaard ten goede. De wereld kende fantastische bloeiperiodes in het verleden tijdens soms wel 100 jaar durende deflatiefasen. In de geschiedenis wisselden inflatie en deflatie elkaar regelmatig af, elke 50 tot 80 jaar, in verband met economische groei- en kredietbubbels, en de daarop volgende terugkeer naar een nieuw evenwicht (‘rebalancing’). Leg dat nu maar eens uit aan al die Nobelprijswinnaars, die pleiten voor nog meer inflatie. Dat begunstigt niet de gemiddelde burger, maar alleen degenen met een zware schuldenlast, vooral de overheid.

Het geld (of liever krediet) ligt nog steeds op straat, want het lot van fiatgeld is toch bezegeld? Het wordt gezien als een vodje papier, dat zo snel mogelijk moet worden omgeruild voor zakelijke waarden, ongeacht de dagprijs. Krediet op aandelen (margin debt) loopt de spuigaten uit. Overal ter wereld is er nog hypotheekkrediet beschikbaar op basis van een veelvoud van het gemiddelde inkomen en voor een veel langere termijn dan gebruikelijk was zo’n 30 jaar geleden. Strikte vuistregel was toen, dat een hypotheek nooit meer mocht kosten dan 25% van het netto-inkomen voor een relatief korte termijn. Sindsdien is die termijn minstens verdubbeld, waardoor het totale rentebedrag en de winst voor de hypotheekverstrekker natuurlijk aanzienlijk toenamen. De gemiddelde huiseigenaar kan nog steeds mooi weer spelen met driemaal zoveel hypotheekkrediet, in verhouding tot het gemiddelde inkomen, als vroeger gebruikelijk was. De gezinsschuld per hoofd der bevolking heeft alarmerende proporties aangenomen, waardoor een rentestijging van 1 of 2% absoluut catastrofaal zou zijn. Alleen in Amerika is er in de laatste jaren sprake geweest van een bescheiden daling in die gezinsschuld, voornamelijk vanwege de typisch Amerikaanse schoonmaak in ‘rommelhypotheken’. De rest van de wereld, met name Europa, heeft het uur van de waarheid voorlopig nog kunnen uitstellen. Uitstel is geen afstel.

De financialisering van de maatschappij heeft echter zijn langste tijd gehad. De omgekeerde kredietpiramide in de gehele wereld kraakt in zijn voegen. Geld en krediet worden in de volgende fase van de huidige financiele crisis pas ECHT SCHAARS. Raad eens, wat dat betekent voor de prijzen van zakelijke waarden? De ondoorzichtige financiele sector, met haar werkelijke hefboom van 50 tegen 1 (of veel hoger, ondanks alle ontkenningen), zal het eigen vermogen drastisch moeten verhogen en haar activa (leningen en beleggingen) rigoureus moeten afbouwen. De maatschappij is het beu om deze olifanten nog langer van de verdrinking te redden met zuur belastinggeld. Nieuwe regels, zoals Basel III, zijn totaal ongeloofwaardig. De sector wordt later een schaduw van de hoogtijdagen tijdens de eeuwisseling. De film ‘Wolf of Wall Street’ wordt later net zo’n vage herinnering als ‘West Side Story’ (1961) nu. Centrale banken kunnen deze ontwikkeling NIET naar hun hand zetten, ookal kunnen halfslachtige pogingen daartoe worden verwacht. Nee, reken er maar op, dat de geldregen van de afgelopen decennia opeens verandert in gelddruppels. Klimaatverandering in de financiele sector?

DIEDERIK SCHMULL

22 Januari, 2014, Londen

(STRATEGIE): ER SCHUILT EEN ADDERTJE ONDER HET GRAS

(STRATEGIE): ER SCHUILT EEN ADDERTJE ONDER HET GRAS

Alles lijkt weer rozengeur en maneschijn, maar schijn bedriegt. De aandelenmarkten in de meeste ontwikkelde landen hebben een schitterend beursjaar achter de rug, maar nu achteroverleunen lijkt onverstandig. Alles valt of staat met het meest extreme ongewone monetaire beleid in de geschiedenis. Alsof zo’n beleid op den duur echt vruchten zou kunnen afwerpen en eeuwig zou kunnen worden volgehouden, laat staan zou kunnen worden uitgebreid. Morfine is ook niet eeuwig! Behoorlijke economische groei blijft ondertussen een verre wensdroom. Reken maar op een flinke onweersbui! Want wat markten omhoog heeft gedreven, kan ook de reden worden voor een beweging in omgekeerde richting. De markten zouden op een gegeven moment het vertrouwen kunnen opzeggen in dit experiment. Toekomstige verwachtingen zijn allesbepalend bij het gedrag van markten en wee je gebeente, als die geen gelijke tred houden met de werkelijkheid. Het is nu meer dan ooit zaak om zich terug te trekken in een hutje op de hei, ver van al dat gekakel in het kippehok.

Wat nu? Heeft de algemene mening het bij het rechte eind en zal de wereld weldra een nieuwe economische groeifase beleven, met hogere inflatie en rente? De kans hierop is juist uiterst klein. De historisch torenhoge wereldschuld, als percentage van de totale wereldeconomie, blijft de grote hindernis voor een terugkeer naar ‘normale’ tijden. Bovendien is het banksysteem allesbehalve gezond te noemen, terwijl de omloopsnelheid van het geld een dieptepunt in decennia heeft bereikt. De economie zit in een liquiditeitsval, want 93% van de geldsomloop bestaat uit krediet van het bank- of schaduwbanksysteem, dat zich vermenigvuldigt op basis van het fractioneel banksysteem. Dat heeft de nekslag gekregen door duizenden miljarden van verdachte activa (leningen en beleggingen). Verder is er sprake van een enorme overcapaciteit in talloze sectoren, waardoor omzet vaak alleen tegen kortingen kan plaatsvinden. De officiele inflatiecijfers blijven in versneld tempo kelderen en deflatie heeft al in vele landen van de OECD toegeslagen. Tegelijkertijd heeft de wilde inflatie in bepaalde activa (aandelen, kunst, onroerend goed in ‘veilige havens’) ervoor gezorgd, dat het verschil tussen de vermogende klasse en de rest nog nooit zo groot is geweest. Een vermogenseffect ‘naar boven’! Dit laatste is altijd een voorbode geweest van ernstige economische en politieke omwentelingen. Het ondenkbare staat vroeg of laat te gebeuren.

Optimisten houden echter stug vast aan het scenario van eeuwige monetaire stimuleringen, die uiteindelijk NOOIT ‘echt’ zullen kunnen worden teruggedraaid. De excessieve schuldenlast zou dit uitsluiten. Waarderingen van activa zouden niet langer ter zake doen. Het ‘geld’ zou toch waardeloos worden. Want desnoods komt men op de proppen met ‘echt’ geld uit een helicopter! Dit zou bijvoorbeeld kunnen inhouden, dat belastingverlagingen worden doorgevoerd, die direct door de centrale bank worden gefinancierd. De centrale bank zou zelfs kunnen optreden als rechtstreekse kredietverschaffer. Daardoor zou het slecht functionerende banksysteem als tussenschakel worden OMZEILD. Zou dat de inflatieverwachtingen verhogen en het ‘dierlijk instinct’ losketenen? Dat is pas ‘gelddrukken’, NIET de kwantitatieve verruiming (QE) via de aankoop van obligaties, wat in wezen een ruil is van activa (‘asset swap’) en de geldsomloop NIET vergroot.  

‘Echt’ helicoptergeld zou zeker een ‘run’ veroorzaken op fiatgeld en het einde inluiden van de obligatiemarkt, verreweg de machtigste kapitaalmarkt ter wereld. Het zou de doodsteek betekenen voor centrale banken, die dan kunnen fluiten naar evenwichtige valutamarkten. Alsof ‘beschaafde’ ontwikkelde landen een dergelijke rampzalige ontwikkeling zouden toelaten! Zou de gehele wereld opeens worden omgetoverd in een bananenrepubliek? Als men daar geloof aan hecht, dan negeert men de geschiedenis van de belangrijkste ontwikkelde landen. Alles is mogelijk (en daarom houden we vast aan fysiek Goud als verzekering en fundament voor een vermogen, ongeacht de dagprijs), maar zo’n ontwikkeling zou spoedig een halt worden toegeroepen. Toch lijkt het beleggingsbeleid van menigeen erop gebaseerd, dat het roer nooit meer kan worden omgegooid. Men wil in geen geval de kans op een finale ‘melt-up’ van de markten, zoals in 1929, missen. Zo’n markt is voor snelle speculanten, NIET voor gemiddelde, conservatieve, lange termijn beleggers, die zoiets aan zich voorbij dienen te laten gaan. Hoe moeilijk dat ook is voor de menselijke natuur! Want nagenoeg al diegenen, die zich laten verleiden tot een dergelijk avontuur, zullen later staren in de financiele afgrond.

Het huidige onorthodoxe, monetaire stimuleringsbeleid zal NIET het gewenste effect van bestendige economische groei opleveren, maar heeft WEL geleid tot nog meer schuld en systeemrisico. Daarom ligt de echte financiele crisis nog in het verschiet! In de jacht naar wat meer rendement, zijn kapitalen geinvesteerd in de meest riskante activa, die in de volgende crisis gifitig en illiquide zullen blijken te zijn. Tot nu toe leek een beleid van ‘verlengen en doen alsof’ (‘extend and pretend’) effectief om de gemoederen tot bedaren te brengen. Verder heeft crisismoeheid ertoe geleid, dat men lichtjes in de tunnel sterk overdrijft. Want het staat als een paal boven water, dat de wereld niet ontkomt aan een langdurige periode van schuldvermindering, waardoor structurele economische stagnatie, lage inflatie, grenzend aan deflatie, en NOG lagere rente (!), aan de orde van de dag zullen zijn. Dat is nu eenmaal de absolute voorwaarde voor een nieuwe groei- en kredietcyclus in de toekomst. Geschiedkundigen, NIET beleggingsanalisten met hun horizon van hoogstens 30 jaar, kunnen hun licht werpen op zo’n situatie, die zich in het verleden al herhaaldelijk heeft voorgedaan.

DIEDERIK SCHMULL

19 Januari, 2014, Londen

INLEIDING

Welkom! Een maagdelijk jaar ligt voor ons. Met volle overtuiging naar de volgende ronde. Vanaf heden kansen en verrassingen te over. De bedoeling van dit schrijven is om de mogelijk toekomstige ontwikkelingen op de internationale aandelen-, obligatie-, grondstoffen-, valuta- en onroerend goedmarkten onder de loep te nemen. De algemene mening moet voortdurend tegen het licht worden gehouden, want de vork zit vaak heel anders in de steel. Welk addertje zit er dit keer weer onder het gras?

DIEDERIK SCHMULL
Londen