(TIP): AAN GOEDGELOVIGHEID KOMT EEN EIND

(TIP): AAN GOEDGELOVIGHEID KOMT EEN EIND

Waarom geloven kinderen in de Kerstman? Omdat ze goedgelovig zijn. Waarom geloven beleggers in de mooie praatjes van Centrale Bankiers? Omdat ze van hogerhand hebben meegekregen, dat zij de toekomst kunnen bepalen. Onterecht, want Centrale Bankiers hebben in het verleden vaak het tegenovergestelde gedaan van wat ze ons eerst vertelden. Ze moesten wel, omdat de schijnbaar harde realiteit hen dicteerde, wat er gedaan moest worden. Van 2006 tot 2008, werd de rente vol trots (‘soliede Euro’) door de ECB meer dan verdubbeld (met zelfs een nieuw hoogtepunt in 2008!), waarna de ernstigste financiele crisis volgde in de recente geschiedenis. Overigens gebeurde dit in navolging van de Amerikaanse Federal Reserve, die de rente (‘Federal Funds rate’) tussen 2004 en 2007 liefst had vervijfvoudigd. De FED had daarvoor, in 1994, totaal onverwacht, de rente opeens verdubbeld, waardoor talloze grootbanken op de rand van de afgrond geraakten.

In de afgelopen vijf jaar, moest een ongeevenaard expansief monetair beleid met een nul-rente ervoor zorgen, dat het financiele systeem overeind bleef. De FED heeft al wat gas verminderd, de Bank of England maakt aanstalten, maar de ECB en de Bank of Japan zijn kennelijk nog niet zover. Toch wordt er door de Centrale Bankiers, zonder blikken of blozen, aan de goedgelovigen verkondigd, dat het nog heel lang zal duren, voordat er sprake kan zijn van een ‘normaal’ monetair beleid met een ‘normale’ rente. Intussen neemt de druk op een verandering van dat beleid echter toe. De Bank of International Settlements (BIS), de ‘Bank’ der Centrale Banken, die verantwoordelijk is voor het internationale monetaire evenwicht, heeft al meermalen aan de bel getrokken, dat het nu maar eens uit moet zijn met een klimaat, dat in toenemende mate speculatief is geworden. De stabiliteit raakt in het geding. Tegelijkertijd is de eenstemmigheid binnen de Centrale Banken zelf, definitief voorbij. Net op het moment, dat de wereldeconomie achterblijft bij alle verwachtingen, kunnen speculanten met hun honderden miljarden aan Carry Trades (een alom in zwang zijnde investeringsconstructie om het verschil tussen rentepercentages te bespelen, liefst met een forse hefboom), niet meer automatisch rekenen op welwillende Centrale Bankiers. Zelfs FED president Yellen waarschuwde voor het gokken met rommelobligaties (‘junk bonds’). Donkere wolken pakken zich samen. Er hangt storm in de lucht.

Een van de meest hardnekkige mythes is de ‘onderwaardering’ van de Chinese Renminbi (RMB). China heeft het als locomotief van de wereldeconomie al enige tijd laten afweten, ookal omdat de herbalancering naar meer binnenlandse consumptie en minder export in gang moest worden gezet. Dit leidt tot veel lagere groeicijfers. Maar een dure RMB in een wereldeconomie, die afkoelt, zou nu uiterst gevaarlijk zijn. De Chinese economie zou instorten. Ondanks de internationale politieke gevolgen, zal China daarom gedwongen zijn om de RMB zeker met 25% te laten devalueren, in navolging van de Japanse Yen. Zonder zijn toevlucht te nemen tot politiek geladen valuta-interventies, kan China een begin maken met een vrijer kapitaalverkeer. De eerste stappen zijn al gezet. Het waaien van deze wind alleen al, kan tijdelijk leiden tot een wereldwijde rente-stijging, naarmate het overschot op de Chinese lopende rekening (2% van het BNP), opeens verandert in een tekort.

De combinatie van een devaluatie van de RMB en een hoger rente-klimaat zou funest zijn voor de wereldeconomie, maar met name voor de kwetsbare Eurozone en de Opkomende Markten. Het zou een stormvloed van kapitaalstromen teweegbrengen in de richting van veilige havens, zoals de Dollar en de Amerikaanse Treasuries, waarvan de rendementen vervolgens nieuwe laagtepunten zouden bereiken (en hogere waarderingen). Maar het effect op de internationale effectenbeurzen laat zich raden!

DIEDERIK SCHMULL

25 Juli, 2014

WESTCLIFF-On-SEA, Essex, U.K.

(TIP): WIE VERSLAAT DE DRAAK?

(TIP): WIE VERSLAAT DE DRAAK?

Traumatische tijden worden meestal altijd voorafgegaan door een schijnkalmte. Heeft de financiele wereld alle angst voor de reusachtige, exponentieel groeiende, schuldendraak overwonnen? Zolang die elke dag tevreden kon worden gesteld met het oppeuzelen van een paar schapen (oftewel superlage rentes), niet mensen, mogen we toch niet mopperen? (‘Joris en de Draak’, Moreau, 1880). Maar als alle schapen ‘op’ zijn ( als alle monetaire kruit is verschoten), dan volgt er paniek. Want dan zijn de mensen zelf aan de beurt. Alleen zo iemand als Joris, kan misschien op den duur die schuldendraak verslaan.

De financiele markten zijn in de ban geraakt van de magie der Centrale Banken, die met hun liquiditeitscreatie en nul-rente-beleid, abnormale kunstmatigheid tot norm hebben verheven. Al 7 jaar lang! Maar niets is eeuwig. Opeens zal de schuldendraak zich weer roeren. Men ontkomt er niet aan om die uiteindelijk een kopje kleiner te maken, want anders wordt men erdoor verslonden. De huidige generatie van Centrale Bankiers is echter vastberaden om de financiele markten eerst verder op te drijven en de schuldendraak te laten groeien, naarmate de wereldeconomie steeds meer afkoelt. Hoe groter de schuldendraak, des te meer afkoeling en des te meer kans op groei-vertragende schuldinkrimping later. Hoe lager de rente, des te minder rente-inkomsten en des te lager het beschikbare inkomen. Wat verstandig lijkt, is in wezen het recept voor een vleugellamme economie. De aandelenbeurs en de economie gaan allang in tegenovergestelde richting. Ditzelfde fenomeen was het kenmerk van de ‘Roaring Twenties’, de bewogen periode van de twintiger jaren, net voor de Grote Crash en Depressie van de jaren dertig. Dit roekeloze, losse monetaire beleid zal later worden gezien als een van de meest kolossale flaters in de 21ste eeuw. Daarom zal de wereld uiteindelijk helemaal worden ondergedompeld in een tragische economische crisis. Na de schijnkalmte, volgt een woeste financiele orkaan, want beurskoersen zullen uiteindelijk de stand van zaken in de echte economie moeten weergeven. Financiele foefjes (‘financial engineering’), zoals aandeleninkoop en overnames, wel of niet gefinancierd, zijn niets anders dan tijdelijke oppeppers. Geniet er maar van, zolang het nog duurt.

De meest verbazingwekkende ontwikkeling in 2014 (maar niet voor ondergetekende) is de verdere daling in rendementen, en dientengevolge de voortzetting van de waardestijging, in de langere termijn staats- en kwaliteitsobligaties. Maar deze rendementen (30-jarige Treasury 3.29%, 30-jarige Duitse Bund 2.07%, 30-jarige Nederlandse staatsobligatie 2.15%, 30-jarige Japanse JGB 1.66%) zijn nog steeds hoger dan de nominale groei van het Bruto Nationaal Product, waardoor het ‘natuurlijke’ rendement, ondanks de recente daling, te hoog staat. Er is dus nog sprake van een onderwaardering, ondanks de algemene mening, dat die langere termijn obligaties ‘te duur’ zijn. Mocht het rendement weer tijdelijk stijgen, zoals in 2013, dan is een verdere economische groei-vertraging het gevolg en zet de rendementsdaling zich daarna weer voort. Tegelijkertijd is de neerwaartse trend in inflatie, ondanks tijdelijke onderbrekingen, volledig in tact. De deflatoire krachten van schuldinkrimping in de prive-sector, inkomensdaling, overcapaciteit, en internet, staan pas in de kinderschoenen.

Een verdere, structurele rente-daling ligt dus in het verschiet, want alle economische groei-verwachtingen moeten weer voortdurend naar beneden worden bijgesteld. De gemiddelde groei van de laatste 50 jaar is geen maatstaf meer in een wereld, die de schuldendraak nog moet verslaan, terwijl de vergrijzing toeslaat. Er is eenvoudigweg teveel schuld, dat te weinig of helemaal niet ‘productief’ is! De inkomsten moeten immers voldoende zijn om het nominaal geleende bedrag plus rente terug te kunnen betalen.

Van essentieel belang is de gemiddelde persoonlijke spaarquote, als percentage van het beschikbare inkomen, die ver beneden het gemiddelde staat van de laatste 100 jaar. Dit verklaart de langdurige periode van relatief lage consumentenbestedingen, want de consument (70% van de economie) kan, door het gebrek aan voldoende besparingen, niet zorgen voor een economische opleving, zoals die van de jaren ‘50 en ‘60. Al die enorme ‘Keynesiaanse’ begrotingstekorten ten spijt!

De wereld leeft ver boven zijn stand. Door de spaarquote op allerlei manieren te drukken, wordt de onevenwichtigheid vergroot en wordt de weg naar een duurzaam economisch herstel afgesneden. Uit het voorgaande mag blijken, dat het rendement van de langere termijn kwaliteitsobligaties, met name in Amerika, nog veel te hoog staat en in de komende jaren de richting opgaat van die in Japan, Nederland en Duitsland. Natuurlijk kunnen de aandelenkoersen nog vrolijk stijgen op basis van een hogere koers/winst verhouding en aanhoudende liquiditeitscreatie, maar die stijging is grotendeels gebakken lucht. In de komende jaren zullen kwaliteitsobligaties toch weer de winnaars worden, tegen de algemene verwachting in.

DIEDERIK SCHMULL

19 Juli, 2014

WESTCLIFF-On-SEA, ESSEX, U.K.

(TIP): ZIJN VERDIENDE LOON

(TIP): ZIJN VERDIENDE LOON

Niet voor niets hebben bruine bonen een donkere naad. Gelukkig maar, dat er een kleermaker was, die Boontje met een mooi zwart draadje weer dichtnaaide. Die kreeg immers zijn verdiende straf (‘Boontje komt om zijn loontje’), toen zijn buik openscheurde na het onbedaarlijk uitlachen van het Strootje (die vlam vatte) en het Kooltje (die in het water viel). Het sprookje laat zien, dat men na leedvermaak zijn verdiende loon krijgt (De Klucht van Oene, Jan Vos, 1662).

Stijgen aandelenmarkten alleen maar, omdat ze stijgen? Koopt men, omdat men denkt anders ‘de boot te missen’? Lach niet om deze ‘moeder van alle Meltups’, die al jarenlang geweigerd heeft om maar even op adem te komen met een behoorlijke correctie. Want elke opgaande of neergaande markt sleurt zoveel mogelijk beleggers met zich mee, voordat die opeens draait. Te optimistische of te pessimistische beleggers, die vooral met een schuldhefboom (margin account) een bepaalde gok hebben gewaagd, krijgen dan hun verdiende loon.

Welnu, het uur van de waarheid is nabij. De algemene verwachting van een versnelling van de economische groei en inflatie zal de bodem worden ingeslagen. Al jarenlang laat reele looninflatie het afweten, dus elke prijsstijging is tijdelijk, omdat men zich enige prijsstijging eenvoudigweg niet kan veroorloven. Daarnaast speelt de hoogste schuldenlast als percentage van de economie aller tijden, parten, waardoor elke groeiverwachting telkens weer teleurstelt. Dit is structureel. Vandaar de fantastische rendementsdaling en koersstijging (+ 14.2%), tot dusver, in 2014, van bijvoorbeeld de 30-jarige U.S. TREASURY en andere lange termijn kwaliteitsobligaties, tegen de algemene verwachting in. Vandaar de tegenvallende ‘rotatie’ van defensieve naar meer economisch gevoelige aandelen. Opgepast, de ‘Meltup’ in de aandelenmarkten lijkt een voorschot op de toekomst te nemen, die niet uitkomt!

Bovendien zal men ook de hardnekkige mythe laten varen, dat eerste klas topaandelen met relatief ‘veilige’ dividenden, zonder veel kleerscheuren, de komende storm zouden kunnen trotseren. In de vorige neergaande markt (9 October, 2007 tot 9 Maart, 2009) daalden de ‘beste’ 54 Amerikaanse topaandelen met gemiddeld meer dan 40% (maar Merck met 58% en General Electric met liefst 80%!). ALLE aandelen blijven riskante activa, waarvan de dividenden NOOIT zijn gegarandeerd en welke VOGELVRIJ worden, zodra de economische cyclus onverhoopt tegenzit.

In de laatste 14 jaar, sinds het hoogtepunt in 2000, is de Dow Jones Index, na aftrek van inflatie, slechts met 4% gestegen, maar de bredere S & P 500 Index daalde met 7% en de NASDAQ Index met liefst 36%. Een bijzonder teleurstellend resultaat voor wisselvallige activa! Er zijn optimistische waarnemers, die nu een verdubbeling in het vooruitzicht stellen, juist omdat de markten, ondanks alle monetaire stimulering, toch zo zijn achtergebleven. Wie weet, alles is mogelijk, lees het boek van Charles Mackay er maar op na (‘ Extraordinary Popular Delusions and The Madness Of Crowds’, 1841). Vergeet het maar. Het is de moeite niet waard, want alle winst is tijdelijk en verdwijnt weer met de Noorderzon. Het gemiddelde aandeel is sinds 2000, na aftrek van inflatie, reeel gedaald. Het is daarom veel waarschijnlijker, dat de echte instorting van de markten nog voor de deur staat, zodra schulddeflatie de overhand neemt. Wat de schijnbaar oppermachtige Centrale Banken ook in petto hebben. Hebben die de vorige beursmalaises ooit kunnen voorkomen? Zelfs na 33 jaar, is de triomftocht van relatief liquide kwaliteitsobligaties pas begonnen, want er komt niet alleen een tekort daaraan, maar een verdere rentedaling is niet meer te stuiten. Niemand had een rendement van 0.54% van de 10-jarige Japanse staatsobligatie (JGB) ooit voor mogelijk gehouden. Maar Japan ging ons voor! De Nikkei 225 aandelenindex staat, na de recente stijging, nog steeds 60% lager dan 22 (!) jaar geleden.

DIEDERIK SCHMULL

10 Juli, 2014

WESTCLIFF-On-SEA, ESSEX, U.K.

(TIP): DE WAL KEERT HET SCHIP

(TIP): DE WAL KEERT HET SCHIP

Maar niet heus. De tijden zijn veranderd. De wereld staat op zijn kop door de gigantische liquiditeitscreatie en superlage rentes. Het geld moet ergens naar toe. Er is trouwens, zover het oog reikt, geen wal in zicht. Wie weet, blijven aandelenmarkten nog 10 jaar doorstijgen. Want als markten alle traditionele waarschuwingssignalen voor een terugval kunnen blijven negeren, dan is er toch iets bijzonders aan de hand? Talloze bedrijven kopen, bij gebrek aan betere ideeen en net zoals in 2007, voor de crash, hun eigen aandelen in. Centrale Banken blijven niet achter en bouwen zelfs aandelenportefeuilles op. Die hebben er toch verstand van? Het wachten is nog op de gewone man, die zijn argwaan eindelijk laat varen en zijn obligaties omruilt in aandelen. Eenvoudiger kan het niet. Alle lichten staan op groen. Oversteken maar.

Maar doorgewinterde sceptici, zoals ondergetekende, gaan niet overstag, ookal staan ze een tijd in hun hemd. Op hol geslagen markten mogen dan een tijdje tot jeukende vingers leiden, men moet zich niet van de wijs laten brengen. Men kan blijven geloven in een scenario van economische stagnatie op langere termijn, zonder zich terug te trekken in een hutje op de hei. Het is fascinerend, dat markten tot alles in staat zijn. Voor vermogensbeheerders, die gewoon geacht worden om minstens de markt bij te houden, zijn dit unieke tijden. Men moet blijven ‘dansen’ tot de muziek stopt. Markten maken een mens voortdurend nederig. Nederigheid is echter stukken beter dan arrogantie.

Een volgende financiele crisis, die juist veel ernstiger lijkt te worden dan de vorige, zal de wereld opeens overvallen. Het kan zijn, dat de markten er genoeg van krijgen, ongeacht wat Centrale Banken in hun hoofd halen. Het kan ook zijn, dat Centrale Banken, mede onder druk van de Bank of International Settlements (BIS, Anno 1930 - de Centrale Bank van de belangrijkste Centrale Banken), hun monetair beleid enigszins ‘normaliseren’, omdat ze in de waan verkeren, dat het ‘gevaar is geweken’! Hoe het ook zij, dit is niet de tijd om dierlijke instincten te botvieren, ookal zullen de meesten hieraan toch bezwijken. Want als er geen vuiltje aan de lucht lijkt, dan neemt blind optimisme de overhand. Triest!

De wedloop van de Haas en het Schildpad is een van de fabelen van Aesopus: de Haas overschat zijn eigen capaciteiten totaal, waardoor hij toch verliest. Langzaam-maar-zeker-werk wint het uiteindelijk van de doodlopers. Daarom loont het om even stil te staan bij degenen, die door dik en dun, met lage en hoge rente, op een uiterst saaie manier kapitaal proberen op te bouwen via rente op rente (samengestelde interest), liefst via kwaliteitsobligaties (100% uitbetaling op de afloopdatum plus de coupon), die nu eenmaal veiliger blijken dan spaarrekeningen bij het wankele bankwezen. Op het eerste gezicht lijkt dit het gegarandeerd af te leggen tegen een belegging in aandelen, die op alle grafieken van 50 tot 200 jaar prijken als de absolute winnaars. Een belegging van $ 100.000 in de S & P 500 index sinds 1980 ( 33 jaar) steeg bijvoorbeeld naar $ 1,800,000, mits men NOOIT tussentijds had verkocht. Maar alleen de aandelen, die gedurende zo’n periode overleefden, hebben het goed gedaan. Talloze bekende bedrijven legden het loodje. Bovendien bestond het grootste deel van het rendement uit dividenden, die dan steeds werden herbelegd, NIET koerswinst. Zonder dividend en de herbelegging daarvan, zou het rendement vergelijkbaar zijn met dat van obligaties. Opvallend is, dat obligaties in de laatste 20 jaar het weer beter hebben gedaan dan aandelen, met aanzienlijk minder risico. De gemiddelde belegger heeft geen horizon van 50 of 100 jaar, maar eerder van 20 jaar, plus hij moet ook nog opdraaien voor transactiekosten en nare inkomsten-, kapitaalwinst- en erfelijkheidsbelastingen. Aandelen in een periode van 20 jaar verdienen zeker een plaats in de portefeuille, maar kunnen in zo’n ‘korte’ tijd er ook behoorlijk van langs krijgen, wat de oorzaak daarvan ook is. Zie, de schildpad wint WEER!

DIEDERIK SCHMULL

3 Juli, 2014

WESTCLIFF-On-SEA, ESSEX, U.K.